国内奶粉业务仍然承压

2026年1月29日澳优(1717.HK) 国内奶粉业务仍然承压 投资评级：增持下调评级 事件：2025年出生人口为792亿，同比下降17%，出生率为5.63‰。考虑国内奶粉行业竞争仍然激烈，并且明年还有竞争加剧的可能，我们预期下半年公司的业务仍将承压，我们下调25/26/27年净利润至2.5/2.6/2.9亿元,（2025/9/4预测为3.1/3.5/3.8亿元），对应每EPS收益为0.16/0.16/0.18港元（2025/9/4预测为0.19/0.21/0.23港元）。下调至“增持”评级，下调目标价至2.3港元（2025/9/4预测为3.0港元，基于DCF及可比公司估值法），较当前股价有9%的涨幅。 6个月目标价2.3港元股价2026-1-282.08港元 总市值(亿港元)36.99流通市值(亿港元)36.99总股本(亿股)17.78流通股本(亿股)17.7812个月低/高(港元)1.9/2.1平均成交(百万港元)0.22 报告摘要 2025年出生人口大幅下滑。2025年出生人口为792亿，同比下降17%，出生率为5.63‰。2024年为龙年，因此出生人口出现了小幅攀升，达到954万，因此在25年上半年奶粉行业出现了一定程度的竞争缓和。到25年下半年，随着出生人口的影响逐渐显现，行业将继续面临较为激烈的竞争，并且有望持续到明年。 澳优上半年业绩实现增长，上半年实现总营业收入38.9亿元，同比增长5.6%；实现净利润1.81亿元，同比增长21.4%。其中海外羊奶粉支撑增长。25年上半年羊奶粉收入18.6亿元，同比增长3.1%。其中海外羊奶粉收入4.8亿，同比增长65.7%，占羊奶粉收入比重达到26%，重要性逐渐凸显。国内羊奶粉及牛奶粉业绩承压。国内羊奶粉收入13.8亿，同比下降8.9%。牛奶粉25年上半年收入9.6亿元，同比下降14.9%。销售额下滑主因第二季度启动内码系统升级及主动调节渠道库存导致短期出货量减少所致。下半年面临行业的竞争态势，我们预期国内业务的销售仍将承压。 伊利股份60.2%晟德大药厂8.3%Bartle van der Meer5.4%中信农业产业基金5.2%其他股东21.9%总计100.0% 产品结构拉低毛利率。25年上半年毛利率为41.9%，同比下降1.5pct。羊奶粉的毛利率同比下降0.8pct至55.1%，牛奶粉的毛利率下降0.8pct至52.3%。上半年由于推动内码产品，略微拉低了羊奶粉和牛奶粉的毛利率。由于内码产品的推进在下半年仍将持续，我们预期毛利率还有向下的压力，因此将调低全年毛利率的预期。 我们 预期下半年 公司的业务 仍将承压， 我们下调25/26/27年 净利润至2.5/2.6/2.9亿元，对应每EPS收益为0.16/0.16/0.18港元。下调至“增持”评级，下调目标价至2.3港元（基于DCF及可比公司估值法），较当前股价有9%的涨幅。 风险提示：出生人口下滑；行业竞争加剧；行业或公司发生严重食品安全问题。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和A股中乳制品相关公司作为可比公司。2026年预测PE的平均值在11.7x。考虑澳优海外业务的发展，以及行业普遍低估的事实，我们给与13x PE。2026年预测EPS为0.16港元，对应股价测算为2.1港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为7.2%，短期增速给与4%，同时，长期给予2%的增速。合理市值为44.8亿港元，对应价格为2.4港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为2.3港元，较最新的收盘价有9%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、出生人口下滑、发生严重的食品安全问题。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010