2025年不动产ABS市场分析：发行持续活跃，资产类别多样化，多层次REITs市场稳步构建

发行持续活跃，资产类别多样化，多层次REITs市场稳步构建 联合资信结构评级三部|段彤 在盘活存量资产、降负债等需求以及构建多层次REITs市场政策等因素驱动下，2025年中国不动产ABS市场呈现“债权类产品稳中有进、权益类产品爆发增长”的格局。CMBS/CMBN与类REITs持续占据市场主导地位，发行利率维持低位运行，底层资产矩阵不断扩容；持有型不动产ABS量价齐升成为市场核心增长点；公募REITs发行情况回归理性节奏。本文基于交易所及银行间市场发行数据、存续期表现，结合政策导向与行业生态变化，系统分析2025年不动产ABS市场特征，并展望未来发展趋势。 一、政策体系：协同构建多层次市场发展框架 2025年，监管政策围绕“盘活存量资产、构建多层次REITs市场体系”的核心目标，呈现出体系化、精细化、常态化的特征，从资产端、产品端到市场端构建了全方位的支撑框架。 1.基金业协会《不动产抵押贷款债权资产证券化业务尽职调查工作细则》（2025年3月）：首次针对不动产抵押贷款债权类ABS设立专门的尽职调查规范，系统细化了对原始权益人、基础资产、现金流预测、交易结构及增信措施等关键环节的核查要求。该《细则》与沪深交易所相关指引协同，填补了此前监管空白，显著提升了尽职调查的标准化和可操作性，有助于防范底层资产风险、增强信息披露透明度、保护投资者权益，并推动不动产金融与资产证券化市场健康有序发展。 2.上交所在2025年先后发布了两个版本（2025年5月修订版和2025年12月修订版）的《上海证券交易所公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南》，12月版在5月版基础上进一步优化和完善，完成从5月版的试点探索到12月版的制度定型。其中，5月版本首次明确允许符合条件的ABS产品进行扩募，12月版正式确立ABS扩募操作细则，明确扩募的适用条件、程序、信息披露模板及投资者保护机制，使其具备可操作性。统一ABS挂牌与发行流程，将原分散在多个指引中的ABS挂牌、转让、停复牌等规则整合进本指南，提升业务一致性。引入分类监管机制，对不同基础资产类型实施差异化披露与审核要求。此指南扩募机制使优质ABS可滚动扩容，增强二级市场吸引力，提升市场流动性。简化流程和分类监管减少合规负担，降低融资时间成本，提高融资效率。 3.国家发改委《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单(2025年版)》（12月发布）：2025版清单首次将商业办公、城市更新作为独立大类纳入，并细化消费、文旅、水利、养老等领域，显著拓宽底层资产池。可申报资产类型翻倍，潜在底层资产规模从数万亿迈向十万亿级，尤其释放消费、文旅、城市更新等领域存量价值。从纯公用事业（高速公路、发电设施）扩展到商业地产、长租公寓、数据中心、景区酒店等，资产类型结构更加多元化。该清单是在前期试点基础上，对我国基础设施REITs适用行业范围的一次系统性扩容与结构性优化，标志着中国REITs市场从“试点探索”迈向“常态化、广覆盖、高质量”发展阶段。 4.证监会《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（2025年12月发布），首次正式将商业不动产纳入REITs试点范围，并系统提出扩容资 产类型、优化审核注册、完善扩募机制、强化全链条监管、引导长期资金入市等举措。该文件标志着我国REITs市场从“基础设施单轮驱动”迈向“基础设施与商业不动产双轮驱动”的新阶段，不仅为房地产行业转型提供关键金融工具，也为资本市场注入高分红、低波动的优质大类资产，对盘活存量资产、提升直接融资比重、增强市场韧性及服务实体经济具有深远意义。 二、市场发行情况 2025年不动产ABS市场呈现“债权类稳规模、权益类提增速”的特征，CMBS/CMBN与类REITs仍是市场主力，持有型不动产ABS实现爆发式增长，公募REITs发行情况回归理性节奏，底层资产、区域分布、融资主体等维度的结构分化进一步凸显。 （一）CMBS/CMBN和类REITs 1.发行概况 2025年，CMBS/CMBN和类REITs占ABS市场总发行规模的合计比重为9.57%，同比略有下降。2025年，交易所市场和银行间债券市场共发行CMBS/CMBN和类REITs149单，较2024年增长11单；发行规模合计2178.78亿元，同比下降9.06%。这一“单数增长与规模下滑形成反差”的现象表明，在宏观经济与不动产市场承压的背景下，发行人虽融资需求旺盛，但单个项目平均融资规模有所下降。 此现象反映出如下几个现实情况：①底层资产估值下行：受商业地产（如写字楼、购物中心）空置率上升、租金收入承压影响，物业评估价值普遍下调，导致以物业抵押或收益为基础的CMBS/CMBN和类REITs可融资额度缩水。②投资者风险偏好下降：在房地产行业信用风险尚未完全出清的背景下，市场对不动产相关ABS的认购趋于谨慎，尤其对弱区域、弱主体项目要求更高风险溢价，迫使发行人缩小发行规模以匹配市场需求。③监管审核趋严：2025年监管部门强化对底层资产真实性和现金流稳定性的审查（如基金业协会《尽职调查工作细则》），部分高杠杆、结构复杂的大型项目难以通过审核。 资料来源：联合资信根据Wind整理 两个产品分别来看，2025年，CMBS/CMBN发行89单，类REITs发行60单，与2024年相比，CMBS/CMBN发行单数占比由45%提升至60%。CMBS/CMBN和类REITs发行单数占比见下图表。 CMBS/CMBN从发行单数和发行规模来看均同比大幅增长，类REITs同比大幅减少。2025年CMBS/CMBN共发行89单，较2024年增长27单，增幅达43.55%；2025年类REITs共发行60单，较2024年减少16单，减幅21.05%。2025年CMBS/CMBN发行金额为1091.86亿元，较2024年增长60.24%；2025年类REITs发行金额为1086.92亿元，较2024年减少36.60%。 www.lhratings.com研究报告4作者认为这一结构性变化主要基于以下原因①CMBS/CMBN更契合发行人盘活存量资产、提升融资效率的核心诉求。国务院及发改委多次强调通过资产证券化化解地方政府债务压力、提升国有资产运营效率。相比类REITs而言，CMBS/CMBN交易结构简单、审批更快、税务成本更低，更易落地，更契合当前地方政府平台和国企盘活存量资产、提升融资效率的核心诉求。②类REITs受持有型不动产ABS和公募REITs扩容挤压，部分需求被分流。2025年，持有型不动产ABS和公募REITs试点加速扩容，结果导致中高质 量资产向持有型不动产ABS和公募REITs集中，剩余可发类REITs的资产质量或合规性相对较弱，叠加在当前商业地产空置率上升、租金承压背景下，符合条件的资产减少。 发行场所来看，交易所市场凭借审核效率优势与投资者基础优势，依然是CMBS/CMBN和类REITs发行的主力市场。2025年，交易所市场共发行131单CMBS/CMBN和类REITs，占CMBS/CMBN和类REITs发行总单数的87.92%；发行规模合计1988.39亿元，占CMBS/CMBN和类REITs发行总规模的91.26%。这一格局与交易所市场生态成熟、审核高效、投资者丰富等因素密切相关。 特定标识方面，由于助力特定区域、特定产业，特定领域ABS在挂牌审批方面具有明显政策优势。2025年，设有特定标识的CMBS/CMBN和类REITs项目数量显著增长，标识种类更加多样化。共有20单项目设有特定标识，涉及发行金额204.41亿元。 2.基础资产类型细分 从底层资产来看，2025年基础设施、办公物业、混合类资产和商业物业为主要类型，发行单数和发行规模合计占比分别为84.56%和86.47%。其中，基础设施类因资产体量大、现金流稳定，继续成为撑起发行规模的压舱石；而基础设施类因其底层资产体量大价值高的特点，故发行规模占比显著大于其发行单数占比，其余类型的底层资产发行单数与发行规模占比均保持相对正相关性。 资料来源：联合资信根据Wind整理 3.发行利率及利差 2025年中债3年期国债收益率曲线整体呈现震荡波动特征，受资金面松紧、政策预期调整、外部冲击及通胀与增长预期博弈等多重因素影响，收益率在年内呈现阶段性起伏，其中3月曾随债市调整出现2.91bp的上行波动，年末则随市场利率整体下行趋势呈现稳中略降态势。 www.lhratings.com研究报告 发行利率方面，2025年CMBS/CMBN发行利率分布在[1.85%，4.63%]，平均发行利率2.55%。类REITs发行利率分布在[2.00%，5.00%]，平均发行利率2.46%。受破产隔离程度不同及市场认可度等因素影响，类REITs平均发行利率较CMBS/CMBN平均发行利率略低9bp。 发行利差方面，以国债3年期利率为基准，2025年CMBS/CMBN发行利差分布在[0.38%，3.04%]，平均发行利差1.10%。类REITs发行利差分布在[0.57%，2.48%]，平均发行利差1.01%。上述利差显示在市场资产荒背景下，优质不动产ABS仍被视为信用溢价合理的配置资产，投资者对其风险溢价要求保持稳定。 4.实际融资人 www.lhratings.com研究报告 从实际融资人区域分布来看，发行金额的区域分布呈现出明显的头部集中特征。北京的发行金额遥遥领先，大幅高于其他地区；上海、广东省、浙江省、山东省等东部沿海省市紧随其后，也形成了较高的融资规模；而其余省份的发行金额则相对较低，尤其是中西部及部分偏远地区的发行规模明显更小，整体看不同区域间的活跃度存在较大差距。 从实际融资人企业性质来看，地方国有企业是最主要的融资主体，其发行金额占比最大；中央国有企业的融资规模位居其次，占比明显小于地方国企；公众企业、民营企业及外资企业的融资占比相对更小，整体呈现出向地方国有企业高度集中的特征。地方国有企业发行金额占比67%，这一现象背后有双重驱动因素：一方面，随着地方政府化债工作的推进，手握大量基础设施、商业物业、办公物业以及产业园等不动产的城投企业，亟需通过盘活存量资产来优化资金状况；另一方面，在国家鼓励盘活存量资产的政策导向下，监管层对发行条件有所放宽。在这两方面因素的共同作用下，CMBS/CMBN已成为城投企业的重要融资渠道，部分城投主体还通过引入第三方担保机构的方式，成功实现了新增发行。 5.信用表现 从首次评级级别分布来看，新发产品信用等级仍高度集中在AAAsf（占比97%），显示市场准入门槛较高。 评级调整方面，截至2025年末，存续CMBS/CMBN和类REITs共有5只证券发生评级变动，涉及3单项目。其中1只证券因增信主体级别上调而提升，4只证券因底层资产对证券端预期支出的保障程度下降而下调，主要涉及商业物业出租率下滑、租金收入不及预期等问题。在宏观经济承压、商业地产供需失衡的背景下，部分非核心区域或非优质业态的物业已出现实质性经营压力，发行人需提升强化招商运营、物业管理、租户服务等资产运营能力，市场正从“主体信用驱动”向“资产信用+运营能力双驱动”转型。 表1截止2025年末存续CMBS/CMBN和类REITs证券评级变动表 违约与展期方面，2025年共有14只证券处于实质违约/展期状态，其中“H19宝龙A”“H19宝龙B”为当年首次违约，违约日债券余额合计7.21亿元，其余均为历史出险项目。新增违约主体为民营房企，反映出在房企发债通道受限后，存量民营房企资产证券化产品的风险仍在出清。随着发债主体向央企、地方国企、城投等信用资质较高的主体集中，房地产企业违约风险进一步释放，2025年不动产ABS违约金额较2024年下降18.3%，市场整体信用风险呈边际改善态势。 （二）持有型不动产ABS 2025年持有型不动产ABS实现爆发式增长。全年发行29单，规模537.50亿元，同比激增480%和407%，占ABS市场总规模比重