2025年CMBS/CMBN和类REITS存续期研究——发行活跃，资产类别多样化，多层次REITs市场稳步构建

联合资信结构评级三部|朱琳 在盘活存量资产、降负债等需求以及构建多层次REITs市场政策等因素驱动下，2025年CMBS/CMBN和类REITs发行市场保持良好势头，发行利率保持低位，底层资产类别进一步扩充，融资主体以地方国企和城投企业为主，区域差异化明显。本文就2025年交易所及银行间市场CMBS/CMBN和类REITS发行情况、存续期表现等进行分析。 一、相关政策梳理 2025年，多部门先后出台了相关政策文件进一步规范CMBS/CMBN和类REITs产品发行上市流程、尽职调查工作等业务规则，积极推进多层次REITs市场稳步建设。 中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布《不动产抵押贷款债权资产证券化业务尽职调查工作细则》明确要求管理人应当对业务参与人、基础资产、现金流及交易结构等方面逐项进行充分的尽职调查，对各种证据材料进行综合分析的基础上进行独立判断，并发表明确意见；明确区分对于不同业务参与人尽调要点及细分核查方式，并对现金流合理性及关联交易核查提出要求，进一步细化现金流归集机制。（政策解读详见《不动产抵押贷款债权尽调新规解读》）。 上海证券交易所（以下简称“上交所”）于5月修订了《上海证券交易所公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南》，整合了ABS登记与上市挂牌流程，对ABS发行、上市申请材料编制及业务办理进一步规范。 此外，在推进多层次REITs市场建设方面，上交所试点开展持有型不动产ABS扩募发行，并明确发行定价披露要求等。 二、市场发行情况 2025年1－7月，受融资需求增强和政策驱动，CMBS/CMBN和类REITs发行单数和规模均明显增长，进一步延续了2024年以来的增长态势；发行利率先扬后抑，利差同比略微走阔，但二季度以来呈收窄趋势；底层资产进一步多样化，地方国企整体活跃度高，央企以类REITs产品为主，城投企业则更多选择CMBS/CMBN产品。 （一）发行概况 2025年1－7月，交易所市场和银行间债券市场共发行CMBS/CMBN和类REITs（含持有型不动产ABS）76单，同比增长35.71%，活跃度提升；发行规模合计1026.75亿元，同比增长21.36%，融资需求增强。2025年1－7月，CMBS/CMBN和类REITs占ABS市场总发行规模的比重为8.95%，同比略有下降。分月数据来看，一季度通常为发行淡季，发行单数同比微降；进入二季度以来，发行单数逐月增长，至二季度末达到最大增量；7月份延续增长，但增量有所收缩。2025年1－7月CMBS/CMBN和类REITs发行单数、规模及同比情况如下所示。 www.lhratings.com研究报告 资料来源：联合资信根据Wind及内部数据库整理 从发行场所来看，交易所市场依然是CMBS/CMBN和类REITs发行的主力市场。2025年1－7月，交易所市场共发行70单CMBS/CMBN和类REITs，占CMBS/CMBN和类REITs发行总单数的92.11%；发行规模合计955.43亿元，占CMBS/CMBN和类REITs发行总规模的93.05%。交易所市场发行单数与发行规模占比较上年同期进一步提高2.82个百分点和1.52个百分点，活跃度进一步提升。 特定标识方面，由于助力特定区域、特定产业，特定领域ABS在挂牌审批方面具有明显政策优势。2025年1－7月，设有特定标识的CMBS/CMBN和类REITs项目数量显著增长，标识种类更加多样化。共有22单项目设有特定标识，其中有1单设有可续发型标识，21单设有特定领域标识。特定领域标识涉及绿色/蓝色/碳中和（11单）、乡村振兴（5单）、革命老区/长江经济带（3单）、推动文体旅高质量发展（1单）、科技创新（1单）、红色旅游街（1单）、可持续挂钩（1单），个别项目设有2个特定领域标识。 （二）基础资产类型细分 从基础资产类型来看，2025年1－7月，CMBS/CMBN共发行45单，类REITs共发行31单（含持有型不动产ABS4单），与2024年同期相比，CMBS/CMBN单数占比有所下降。CMBS/CMBN和类REITs发行单数占比见下图表。 CMBS/CMBN和类REITs从单数和规模上来看均同比有所增长。CMBS/CMBN单数增长28.57%，发行规模增长36.53%；类REITs单数增长47.62%，发行规模增长5.22%。其中持有型不动产ABS活跃度明显提升，共发行4单，较上年同期增长3单。CMBS/CMBN和类REITs发行规模和单数同比情况如下图表。 从底层资产来看，2025年1－7月，商场、园区、写字楼和能源资产发行单数和规模均在15%以上。其中，园区和能源资产占比同比有所上升，商场和写字楼占比有所下降。值得注意的是，2025年新增以数据中心资产为底层资产的ABS产品—中信证券-万国数据2025年第1期数据中心持有型不动产资产支持专项计划(可持续挂钩)，此外交通隧道资产有所增长，底层资产进一步多样化。 资料来源：联合资信根据Wind及内部数据库整理 （三）发行利率及利差 2025年1—7月，国债收益率先扬后抑：一季度受资金面持续偏紧，货币政策宽松预期重估的因素影响小幅上扬；后转为震荡下行趋势。但整体仍维持“适度宽松”，3年期国债平均收益率较上年同期下降58bps。受前述因素影响，CMBS/CMBN和类REITs产品发行利率一季度略微走高，后震荡下行。2025年1—7月，AAAsf和AA+sf级别证券平均发行利率分别为2.44%、2.66%，分别较上年同期下降36bps、95bps。AAAsf级别证券发行利率分布与3年期国债收益率对比情况如下图表所示。 分基础资产类型来看，2025年1—7月，AAAsf级别类REITs发行利率分布在[2.00%，3.81%]，平均发行利率2.40%，同级别CMBS/CMBN发行利率分布在[1.98%，3.80%]，平均发行利率2.48%。受破产隔离程度不同及市场认可度等因素影响，类REITs平均发行利率较同级别CMBS/CMBN平均发行利率略低8bps，与上年同期利差（6bps）基本持平。 发行利差方面，以国债3年期利率为基准，2025年1—7月，AAAsf级别证券平均利差为0.99bps，与上年同期相比有所走阔。其中，CMBS/CMBN和类REITs平均利差分别为1.03bps和0.95bps，较上年同期分别走阔0.21bps和0.19bps。二季度以来利差收窄趋势明显。AAAsf级别证券利差分布及同比情况如下图表所示。 资料来源：联合资信根据Wind及内部数据库整理 （四）实际融资人 从区域来看，2025年1—7月，CMBS/CMBN和类REITs的实际融资人区域分布呈现分化特征，其中北京、广东、江苏位列前三，山东、上海、浙江并列第四，融资需求强盛。 从企业性质来看，2025年1—7月，CMBS/CMBN和类REITs的实际融资人中地方国企占比接近一半，成为CMBS/CMBN和类REITs融资的主力，其次是城投企业。 从细分类型上来看，CMBS/CMBN融资人过半数为城投企业。一方面随着政府化债工作推进，对于持有大量产业园、商业物业等不动产的城投类企业，盘活存量资产成为其核心驱动力，另一方面，在鼓励盘活存量资产的大政策背景下，监管对CMBS的发行条件如出租率、估值等要求有所放开。双重因素叠加使得发行CMBN/CMBN成为其重要融资途径，个别城投主体亦通过引入第三方担保机构的方式实现新增。类REITs融资人主力为地方国企，其次是央企（以发行并表类REITs项目为主）。其中，持有型不动产项目已发行主体亦主要为央国企。 （五）首次评级情况 从首次评级级别来看，CMBS/CMBN和类REITs证券仍以高级别为主。2025年1—7月，发行的76单CMBS/CMBN和类REITs中有79只证券进行了评级。其中，77只引入信用评级的证券中AAAsf级别67只，AA+sf级别12只；2只证券为投资评级，证券级别均为AAAir。 三、存续期证券表现 底层资产运营表现差异化较大；跟踪期间级别变动比例很小，违约展期金额进一步下降。 （一）底层资产运营表现 在消费复苏带动下，一线城市零售物业出租率有一定企稳改善迹象，但租金水平仍缓步下滑。以北京为例：2024年，北京优质零售物业年末空置率同比下降0.7个百分点至7.3%，平均首层租金环比下跌0.9%，年度累计跌幅1.2%；2025年上半年，北京优质零售物业空置率同比下降0.1个百分点至7.5%，平均首层租金环比下跌1.6%。 办公物业持续低迷，租金水平继续探底，出租率无明显提升。2024年，北京市优质写字楼空置率年末同比下降0.7个百分点至21.0%；平均租金环比下降3.4%，年度累计跌幅10.7%。2025年上半年，北京优质写字楼租金跌破250元/平方米/月的历史低位，且二季度环比进一步下跌3.01%至241.70元/平方米/月；出租情况略有改善，空置率由年初的21.0%下降至20.2%，但依然保持高位。 酒店运营受总量持续增长、品牌竞争等影响，平均房价及入住率均有一定程度下滑。2024年前三季度，全国星级饭店平均房价同比下降2.75%；平均入住率同比下降5.39个百分点。 产业园方面，国家对于创新驱动和产业升级的支持力度持续加大，为产业园区的发展提供了政策保障，但受市场需求下行、园区同质化严重等因素影响，产业园区竞争日益激烈，出租率下滑明显。以上海为例，根据世邦魏理仕统计，2025年上半年，产业园区空置率为22.9%，环比上升1.2个百分点；平均租金报价133.8元/平方米/月，环比下降2.2%。 能源基础设施方面，2024年，煤炭价格下降，煤电企业运营情况有一定好转；清洁能源受风资源、光资源及来水的不确定性影响较大，运营效率有所波动，且受区域分布影响明显。 （二）证券评级变动情况 根据Wind数据显示，2025年1—7月CMBS/CMBN和类REITs共有6只证券进行级别调整，涉及4单项目。其中，2只证券上调的原因均为增信主体级别调整；4只证券下调的原因均为底层资产对证券端预期支出的保障程度有所下降。 （三）违约展期情况 根据Wind数据显示，2025年1—7月CMBS/CMBN和类REITs共有11只证券处于实质违约/展期状态，均为以前年度出险项目，违约日债券余额共计35.92亿元，同比下降17.29%。近年来，由于房地产行业整体风险暴露，房企发债受限，发债主体主要为央企、地方国企、城投等信用资质相对较高的主体，违约金额进一步下降。 四、总结与展望 （一）低利率环境有望持续，利差震荡收窄 中国人民银行近日发布2025年第二季度中国货币政策执行报告，明确提出落实落细适度宽松的货币政策。预期下半年将依然延续适度宽松的总体基调，债市利率有望小幅下行，但受基本面、中美贸易谈判影响，短期可能维持区间震荡行情。CMBS/CMBN和类REITs发行利率预期将保持相同趋势。 （二）持有型不动产ABS持续扩容，有望“首发+扩募”并进 持有型不动产ABS在政策推动下有望“首发+扩募”并进，目前在交易所审核阶段的持有型不动产ABS项目近20单，预计下半年陆续落地发行。此外，已发行产品中建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划已申报扩募发行。相较首次发行而言，扩募审批周期更短，发行效率更高。扩募机制的完善有助于推动持有型不动产ABS市场扩容。 （三）写字楼和产业园进入供应消化期，竞争加剧，运营承压 一线城市入市写字楼和产业园体量持续增长，以上海为例，2025年上半年全市产业园区新增供应达41.96万平方米，空置率达22.9%；优质写字楼新增供应30.3万平方米，空置率达22.3%；下半年预计新增仍有50余万平方米。但受宏观经济增速放缓和产业结构调整等因素影响，新租和扩租需求有限，竞争态势将加剧。 往期链接 2025年收费收益权资产证券化存续期研究2025年Auto-ABS存续期表现2025年小微贷款ABS存续期研究