2025年CMBS/CMBN和类REITS存续期研究——发行活跃，资产类别多样化，多层次REITs市场稳步构建

2025年1-7月，CMBS/CMBN和类REITs市场在盘活存量资产、降负债需求及多层次REITs市场政策驱动下保持良好势头，发行单数和规模均显著增长，发行利率保持低位，底层资产类别进一步扩充，融资主体以地方国企和城投企业为主，区域差异化明显。

相关政策梳理
多部门出台政策规范CMBS/CMBN和类REITs发行上市流程及尽职调查工作，推动多层次REITs市场建设。基金业协会发布《不动产抵押贷款债权资产证券化业务尽职调查工作细则》，明确尽职调查要求；上交所修订《公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南》，规范ABS业务办理，并试点开展持有型不动产ABS扩募发行。

市场发行情况

1. 发行概况：2025年1-7月，CMBS/CMBN和类REITs发行76单，同比增长35.71%；发行规模1026.75亿元，同比增长21.36%。交易所市场仍是主力，发行单数和规模占比分别达92.11%和93.05%。特定标识项目数量显著增长，涉及绿色/蓝色/碳中和、乡村振兴等领域。
2. 基础资产类型：CMBS/CMBN发行45单，类REITs31单（含4单持有型不动产ABS）。底层资产中，商场、园区、写字楼和能源资产占比超15%，园区和能源资产占比同比上升。新增数据中心资产ABS产品，交通隧道资产增长。
3. 发行利率及利差：受国债收益率影响，CMBS/CMBN和类REITs发行利率先扬后抑，AAAsf和AA+sf级别平均发行利率分别下降36bps和95bps。类REITs平均利率较同级别CMBS/CMBN低8bps。利差同比略微走阔，但二季度呈收窄趋势，AAAsf级别平均利差为0.99bps。
4. 实际融资人：区域分布分化，北京、广东、江苏位列前三；企业性质中，地方国企占比近50%，城投企业次之。城投企业主导CMBS/CMBN发行，地方国企和央企为主力发行类REITs。
5. 首次评级：高级别证券为主，AAAsf级别占比87.5%，AA+sf级别占比15.6%，投资级别2只。

存续期证券表现

1. 底层资产运营：一线城市零售物业出租率企稳，租金缓步下滑；办公物业租金探底，出租率无显著改善；酒店平均房价及入住率下滑；产业园出租率明显下降；能源基础设施运营波动。
2. 证券评级变动：6只证券级别调整，2只上调（增信主体级别调整），4只下调（底层资产保障程度下降）。
3. 违约展期：11只证券处于违约/展期状态，均为往年出险项目，违约金额同比下降17.29%。

总结与展望

1. 低利率环境持续：预计下半年债市利率小幅下行，CMBS/CMBN和类REITs发行利率保持低位，利差震荡收窄。
2. 持有型不动产ABS扩容：政策推动下“首发+扩募”并进，预计下半年陆续落地发行，扩募机制将推动市场扩容。
3. 写字楼和产业园竞争加剧：一线城市新增供应持续增长，但需求有限，竞争态势加剧，运营承压。