【专项研究】2025年应收账款ABS存续期研究—-市场活跃叠加产品创新，资产表现呈现差异化

结构评级二部本期作者：马晓闻董博何悦 一、应收账款资产证券化相关政策 中央及多部门陆续出台了应收账款及应收账款资产证券化的相关政策，旨在化解中小企业应收账款对其经营发展的制约，提供良好的技术服务和政策支持，创新资产证券化产品，纾缓中小企业融资困难问题，优化资产准入要求，强化金融生态，共同助力企业融资发展。 2025年3月，国务院发布了修订后的《保障中小企业款项支付条例》。该条例的修订，针对性解决中小企业款项支付存在的“应收账款回收难、周期长、变相拖欠”等难点问题，并将实践中行之有效的经验做法上升为法规制度，为中小企业权益保障提供更强有力的法律武器，同时对机关、事业单位及大型企业提出了更为严格的要求。 2025年3月，中国证券投资基金业协会公布了《关于发布债权类资产证券化业务尽职调查工作细则等三项自律规则的公告》，进一步为资产证券化业务尽职调查工作提供了明确的指导和规范，便于资产支持证券管理人按照细则开展尽职调查工作，提高对于资产证券化业务的审核工作效率，提升信息披露规范性和有效性，保护投资者的合法权益。 2025年4月，中国人民银行会同国家金融监督管理总局等部门发布了《关于规范供应链金融业务引导供应链信息服务机构更好服务中小企业融资有关事宜的通知》，聚焦应收账款电子凭证等供应链金融业务，规范相关供应链金融业务发展，对商业银行、供应链信息服务机构、供应链核心企业等提出系列规范管理措施。 2025年5月，上海票据交易所发布了《上海票据交易所关于应收账款电子凭证业务信息报送工作的通知》，明确了十条具体要求，涵盖报送的主体、内容、时间、权限等关键要点，保障后续信息报送工作的有序推进。 二、应收账款ABS市场发行情况 2025年1－7月，应收账款ABS市场总体稳步上升，创新品种加速落地；央企集团公司仍为主流发行人，且头部效应明显；市场偏好短期限产品；关联方增信仍占主导。 （一）市场发行情况 本文中提及的应收账款ABS涵盖应收账款债权、保理债权及应收票据三种。2025年1－7月，应收账款ABS共发行158单，较2024年同期增加43单，同比增长37.39%，市场活跃度显著提升；应收账款ABS发行总规模达1410.60亿元，同比上升25.71%，融资总需求显著增长；应收账款ABS的发行规模占资产证券化市场总规模的比例从11.38%提升至11.98%，应收账款ABS市场容量略有上升。从2025年1－7月各月发行情况来看，一季度通常属于应收账款发行的低潮期，但发行数量和规模较去年同期均呈现增长趋势，增长延续到二季度；考虑到季节性融资需求，季度末发行单数会有所增加。2025年各月份应收账款ABS的发行单数和规模情况如下所示。 发行场所方面，2025年1－7月，应收账款ABS的主要发行场所为交易所市场。2025年1－7月，已发行的应收账款ABS中，交易所市场发行规模占比80.53%；银行间市场发行规模占比19.47%。 资产细分类型方面，应收账款ABS涉及的基础资产以建筑企业的建工类应收账款为主（占比80.16%）。 特定品种发行方面，2025年1－7月，设有特定标识的应收账款ABS共发行30单，其中有8单设有可续发型标识，19单设有特定领域1标识。2025年1－7月，特定领域标识涉及数据资产（3单）、科创票据（3单）、两新（2单）、红色+革命老区（2单）、科技创新（2单）、保供稳链+科创票据（1单）、碳中和+科技创新（1单）、可持续挂钩（1单）、民营企业融资支持（1单）、一带一路（1单）、革命老区（1单）、绿色（1单）。特定领域ABS因助力特定行业发展、产业结构调整，在挂牌审批、承揽销售、降低融资成本、增加发行主体资本市场知名度等方面具备先天优势。 产品创新方面，2025年1－7月，受政策鼓励，应收账款ABS发行涉及多方面创新。数据资产方面，6月17日，“平安-如皋第1期资产支持专项计划（数据资产）”在深圳证券交易所挂牌上市，为全国首单在交易所挂牌上市的“应收账款+数据资产”ABS。 供应链票据方面，7月22日，“浙江省浙商商业保理有限公司2025年度第一期善融供应链票据科技创新定向资产支持证券资产支持证券”在银行间市场成功发行，为全国首单科创供应链票据ABN。7月31日，“橙信一号2025年度第一期供应链票据定向资产支持商业票据”在银行间市场成功发行，为全国首单“银行代理+增信”供应链票据ABN。 海外资产方面，6月25日，“徐工机械应收账款第1期资产支持专项计划（一带一路）”在深圳证券交易所挂牌上市，为全国首单全跨境应收账款出表型ABS。 （二）原始权益人/资产提供方 从原始权益人的角度来看，发行主体越加丰富和多元化。2025年1－7月，应收账款ABS发行主体共82家。发行主体覆盖集团公司旗下的资本公司、保理公司和信托公司以及第三方外部机构等，发行主体类型较为多元。从集中度来看，前五大发行产品发行规模占应收账款ABS总发行规模的41.82%。建工类央企中国中铁和中国铁建仍保持活跃的发行态势，且体系内子公司多以可续发型结构发行，因此发行规模很大，发行单数较多。 从资产提供方2的角度来统计，央企集团公司集中度较高，头部效应明显。区分发行场所来看，交易所市场的前十大资产提供方的发行规模占比为76.94%；银行间市场的前十大资产提供方的发行规模占比为93.79%，均呈现出很强的头部效应。2025年1－7月，各发行场所的前十大资产提供方发行情况见下图。 （三）循环购买及发行期限 循环购买结构有助于盘活短期限应收账款，解决资产端与证券端期限错配的问题。2025年1－7月，应收账款ABS交易结构涉及循环购买设置的共有50单，发行规模合计551.69亿元，发行规模占比为39.11%。 发行期限方面，2025年1－7月应收账款ABS发行期限以1年（含）以内期限为主，发行规模占比50.75%，较上年同期小幅下降4.46个百分点。受发行人降本增效需求的影响，2025年1－7月应收账款ABS产品发行期限趋于短期化，一年期的可续发型产品被越来越多的发行人青睐。 （四）发行利率 从发行期限来看，2025年1－7月，对于AAAsf级应收账款ABS，1年（含）期以内产品发行利率处于1.70%~3.00%之间；1~2年（含）期产品发行利率处于1.83%~3.60%之间；2年期以上产品发行利率处于1.90%~3.60%之间。以AAA中债中短期票据收益率为基准，2025年1－7月，AAAsf级别优先级证券平均利差为85bp。整体看，发行利率走势与基准利率走势趋同，且存在期限利率倒挂的情况。因AA+sf级别应收账款ABS样本数量较少，故未对利差进行分析。2025年1－7月应收账款ABS各期限AAAsf级别优先级证券发行利率与AAA中债中短期票据收益率对比情况见下图。 从资产提供方来看，不同集团的发行利率之间也存在明显差异。以AAAsf证券为例，2025年1－7月，1年期以内的应收账款ABS前五大资产提供方包括央国企集团及其子公司和民营企业（京东集团），发行利率分布在1.70%~2.40%之间。1年期以上的应收账款ABS前五大资产提供方为央企集团与地方国企及其子公司，发行利率分布在1.83%~3.60%之间。特别地，除证券期限对发行利率的影响外，还会受优先级增信模式（全额增信、部分增信或无增信），以及增信主体实力（同一集团的母公司或其下属子公司）共同来影响。 （五）增信方式 应收账款ABS大多情况由强信用主体提供增信。2025年1－7月，含主体增信结构的应收账款ABS发行规模占比为84.07%。其中，增信主体信用等级以高级别为主。此外，值得关注的是，鉴于国资委对央国企对外担保的管控，无增信应收账款ABS 模式也成为发行人的重要选择之一。2025年1－7月，无增信应收账款ABS发行规模占比为15.93%，主要的资产提供方为中国铁建和京东集团等。 从增信主体来看，原始权益人或发起机构的母公司/股东/关联方增信（以下统称为“关联方增信”）占比最高，原始权益人或发起机构自身增信次之，银行或担保机构增信占比较少。2025年1－7月，关联方增信的应收账款ABS发行规模占比52.76%，原始权益人或发起机构自身增信占比为21.39%，银行或担保机构担保增信的应收账款ABS发行规模占比为9.92%。 （六）首次评级结果 从优先级证券首次评级级别来看，一方面各类增信措施显著提升了证券评级，另一方面大多数投资人严格的准入门槛要求限制了低级别证券的发行，应收账款ABS证券仍以高信用等级为主。2025年1－7月，已评级的应收账款ABS证券占比为96.05%。其中，AAAsf级和AA+sf级优先级证券合计规模占比为95.90%。 （七）二级市场交易情况 从成交金额总量来看，2025年1－7月，应收账款ABS二级市场成交金额为2700.50亿元，同比上升118.57%，为全市场资产支持证券的第一大交易品种。 联合资信根据二级市场成交量与期初期末存量余额平均值相比来计算换手率。从换手率来看，发行市场方面，银行间二级市场应收账款ABS成交相对更活跃。2025年1－7月，银行间市场应收账款ABS的换手率为35.62%，相较2024年1－7月上涨6.41个百分点。比较而言，交易所二级市场应收账款ABS的换手率相对较低，2025年1－7月换手率为17.96%。 三、存续期资产表现情况 （一）资产质量表现 应收账款ABS会随着底层应收账款类型的不同而在存续期内呈现差异化的资产质量表现。 建工类应收账款 建工类应收账款ABS易受工程进度影响及循环购买安排的影响。一方面，建工类应收账款的回款更依赖于实际工程进度及款项性质而非基础交易合同的约定，可能出现实际回款晚于预期的风险；另一方面，存续期间部分债务人结清款项、循环购买时新增大额债务人均可能导致资产池集中度风险上升。存续期间，部分项目的现金流回款与预测出现了一定偏差，主要包括两类原因：（1）项目回款周期及结算周期略有延长；（2）初始现金流预测中循环购买的基础资产分布情况与实际购买资产情况存在差异。 贸易类应收账款 贸易类应收账款主要来自于商品或服务贸易过程中形成的应收债权，场景较为多样，回款特征有所分化。钢铁、煤炭、化工等供应链业务场景产生的应收账款一般以大型央国企作为核心债务人，债务人整体信用状况普遍较好，基础资产回款稳定。与消费品贸易、电商贸易等有关的消费及采购业务，应收账款债务人一般为下游分销商或终端消费者，债务人资质相对较弱，但资产池通常分散度较高，单个债务人逾期不会对整体表现产生较大影响。存续期的实际回款情况基本符合预期。 工程机械类应收账款 工程机械类应收账款产生于工程机械厂商的分期销售，债务人分散度很高。此外，随着剩余分期期限的缩短和LTV（Loan-to-Value，贷款相对抵质押物价值比率）的下降，债务人违约意愿也随之下降，资产池现金流不确定性也随之降低。实际回款方面，单个债务人逾期对资产池整体影响很小，且作为抵质押物的工程机械设备易在二级交易市场处置回收，该类资产的实际回款及逾期后回收表现基本符合预期。 医药类应收账款 医药类应收账款主要为公立医院对医药及医疗设备的采购款，回款资金主要来源于医保结算资金，账期和还款来源相对稳定，回款基本符合预期。 （二）存续期证券级别迁徙情况 根据2025年1－7月交易所和银行间应收账款ABS样本中获取的跟踪评级数据，全部599只优先级和中间级证券兑付情况良好，跟踪级别无下调情况，反映出市场相对稳健。考虑到AAAsf档证券已无上调空间，在首次/上次跟踪评级结果为AA+sf（含）及以下的90只证券中，共10只证券（占比为11.11%）的跟踪级别涉及“调高”，级别调高的原因包括：资产池累积形成了较高的超额抵押，使剩余优先级证券获得的信用支持提升；资产池剩余期限缩短，使得资产池现金流不确定性降低；增信方主体信用等级提升等。具体级别变化情况如下表所示。 四、总结与展望 （一）市场主要特点总结 2025年1－7月，应