债券型基金分析：二级债基定量打分卡介绍

二级债基定量打分卡介绍 glmszqdatemark2026年01月29日 截面持仓特性：二级债基虽然属于债券型基金，但由于其“固收加”的属性，使得其可以通过调整股债的配置比例，从而在权益市场较好时候获取相比纯债基金更好的表现我们统计了目前市场上存量的1049只二级债基，观测这些基金在各类资产上的配置比例（在资产总值中的配置比例）。25年三季度，从平均配置比例来看，信用债的配置比例最高，利率债（国债+政金债）平均配置比例为26.2%，权益类资产（转债+权益）的平均配置比例为13.87%。从分位数来看，40%以上的固收加基金都配置了至少一半的信用债。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn 分市场表现：投资者投资二级债基的主要原因在于其固收底带来的安全性和权益部分带来的进攻性，我们以存续超过36个月的二级债基（720只）为对象，观测在不同市场下具有特点的基金表现。在股债双牛市场下，二级债基收益和回撤整体密集分布于低收益低回撤区间，收益率和波动率分布呈现明显正向特征；在股熊债牛市场下，二级债基收益和回撤整体呈现一定的线性分布，收益率和波动率分布呈现明显反向特征；在股牛债熊市场下，收益和回撤整体呈现一定的离散分布，并未表现出明显的集聚特征，收益率和波动率分布呈现明显正特征；在股债双熊市场下，收益和回撤整体呈现明显的正向分布特征，收益率和波动率分布呈现明显反向特征。 相关研究 1．信用债周策略20260126：怎么看民企发债热度回升？-2026/01/262．债券策略周报20260125：当前各债券品种及期限的定价分析-2026/01/253．海外利率周报20260125：美债延续高位小幅波动格局-2026/01/254．转债周策略20260125：近期转债资金重点布局方向有哪些-2026/01/245．信用债周策略20260120：怎么看地产债的交易热度提升？-2026/01/20 总体风险收益分析：最后，我们根据各基金全时段下的风险收益特征观测其综合表现。从中短期表现来看，截至2026年1月20日，过去1月二级债基年化收益率中位数为11.38%，最大回撤中位数为-0.19%，过去1季年化收益率中位数为2.88%，最大回撤中位数为-0.8%，夏普比率中位数均在1.5以上。从较长期表现来看，过去1年二级债基年化收益率中位数4.34%，最大回撤中位数-1.36%；过去3年的年化收益率中位数3.89%，最大回撤中位数-2.87%，从夏普比例来看二级债基近年来的表现持续增强。 定量打分卡：我们基于以上三个维度将二级债基分为偏债型、平衡型、进攻型和防御型4类。其中资产持有偏离度（25年Q3的6类资产(2类权益类、3类债券类和现金)偏离度，下简称偏离度）分位数低于50%，且最新一期信用债持有比例大于70%的为偏债型（统计样本中占比32.3%）；偏离度分位数低于50%，且最新一期信用债持有比例小于70%的为平衡型（统计样本中占比17.7%）；偏离度分位数高于50%，且股牛债牛、股牛债熊市场下年化收益高于50%分位数的为进攻型（统计样本中占比21.1%）；剩余类型，即偏离度分位数高于50%，且股牛债牛、股牛债熊市场下至少有一类年化收益低于50%分位数的为防御型（统计样本中占比28.9%）。其中偏债型主要通过配置大量的信用债，来获取较低的回撤，但同时收益也相对较低，4类品种中，截至2026年1月20日，其过去1季和过去1年的平均回撤均最低，年化收益也相对较低。平衡型兼顾各类资产，虽然其偏离度也较低，但其在信用债上的平均配置比例远低于偏债型，在4类品种中，其年化收益与回撤表现较为平衡，年化收益远高于偏债型和防御型，最大回撤也比进攻型要小。进攻型配置了较大比例的权益类资产，同时偏离度也处于相对高位，其年化收益在4类品种中相对最高，同时回撤也相对较大。防御型配置灵活度较高，对于基金管理要求较高，头部基金的风险收益指标在4类品种中最高，但总体的平均水平相对较低，平均年化在4类品种中最低，最大回撤绝对值也高于偏债型基金。 风险提示：模型测算风险、基金行为偏移风险、基本面相关风险。 目录 1二级债基截面持仓特性.............................................................................................................................................32不同市场下表现分析................................................................................................................................................63总体风险收益分析.................................................................................................................................................104二级债基定量打分卡.............................................................................................................................................125风险提示..............................................................................................................................................................19插图目录..................................................................................................................................................................20 1二级债基截面持仓特性 二级债基虽然属于债券型基金，但由于其“固收加”的属性，使得其可以通过调整股债的配置比例，从而在权益市场较好时候获取相比纯债基金更好的表现。我们统计了目前市场上存量的1049只二级债基，观测这些基金在各类资产上的配置比例（在资产总值中的配置比例）。从最新一期（25年三季度）平均配置比例来看，信用债的配置比例最高，利率债（国债+政金债）平均配置比例为26.2%，权益类资产（转债+权益）的平均配置比例为13.87%。从分位数来看，40%以上的固收加基金都配置了至少一半的信用债。 从二级债基在不同品种各季度表现变化来看，近5年二级债基配置信用债的比例逐年下滑，从19年末的平均79%下滑至25年Q3的60%；配置利率债的比例则有明显上行，其中国债的配置比例从2.1%上行至12.1%，政金债的配置比例从9.7%上行至13.6%；配置权益类的比例也有一定的上行，其中转债的平均配置比例从5.9%最高上行至24年Q3的8%，权益类的平均配置比例也从8.1%上行至13.66%。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 我们以基金在过去12期配置结构和当期配置结构的标准差定义偏离度，以此来切分配置风格较为灵活的基金和风格稳定的基金，观测区间从22年Q3至25年Q2，使用该区间的各资产持有情况与25年Q3的各资产持有情况计算方差后，再取均值，即可计算得到偏离度，样本基金（存续3年以上）共有660只。从二级债基在各类资产的持有偏离度与最新一期信用债持有比例分布情况来看，偏离度指标与信用债持有比例呈一定的反向相关关系，即当偏离度较高，基金组合风格较为灵活时，一般信用债的持有比例较低，而当偏离度较低，基金组合的风格较为稳定时，一般组合的信用债持有比例相对较高。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 接下来我们以偏离度低于一个较低阈值和高于一个较高阈值观测这些基金的平均配置比例，总体来看，低偏离度，即配置结构较为稳定的二级债基总体倾向于 配置较高比例的信用债和较低比例的利率债以及权益类资产；高偏离度的二级债基倾向于配置更多的国债和政金债，同时权益类品种的配置比例也相对较高，配置风格相对较为灵活。 2不同市场下表现分析 投资者投资二级债基的主要原因在于其固收底带来的安全性和权益部分带来的进攻性，因此在股债轮动区间内的各债基表现也是一个重要的观测窗口我们以月末为观测时点，基于过去滚动一个月上证指数和10年国债利率是否上行，将历史区间切分为4类：股债双牛、股债双熊、股牛债熊、股熊债牛，接着观测各基金在每类特征市场下的日收益变化情况。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 我们以存续超过36个月的二级债基（720只）为对象，观测在不同市场下具有特点的基金表现。在股债双牛市场下，滚动月收益的平均年化中位数为8.02%，月度最大回撤中位数为-0.15%，整体密集分布于低收益低回撤区间，收益率和波动率分布呈现明显正向特征，年化波动率中位数2.01%；25年以来各指标中位数里，年化收益、最大回撤绝对值和年化波动率相比于近3年来均有所下降。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 除了在股市牛市下的获利能力，二级债基的优势在于股熊债牛期间，债底带来的安全垫效应可以有效对冲权益市场的冲击。在股熊债牛市场下，滚动月收益的平均年化中位数为1.27%，月度最大回撤中位数为-0.32%，整体呈现一定的线性分布，收益越高，回撤越小，收益率和波动率分布呈现明显反向特征，年化波动率中位数2.02%；25年以来各指标中位数里，年化收益和最大回撤绝对值相比于近3年来均有所下降，年化波动率则有所上行。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 而在债市偏弱时期，权益品种带来的进攻性可以对冲固收部分的净值波动。在股牛债熊市场下，滚动月收益的平均年化中位数为6.12%，月度最大回撤中位数为-0.28%，整体呈现一定的离散分布，并未表现出明显的集聚特征，收益率和波动率分布呈现明显正特征，年化波动率中位数2.12%；25年以来各指标中位数里，年化收益、最大回撤绝对值和年化波动率相比于近3年来均有所下降。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 在市场相对较弱时候，二级债基也可以凭借灵活的结构，比如配置一些短久期信用债来熨平波动。在股债双熊市场下，滚动月收益的平均年化中位数为-2.83%， 月度最大回撤中位数为-0.46%，整体呈现明显的正向分布特征，收益率和波动率分布呈现明显反向特征，年化波动率中位数2.02%；25年以来各指标中位数里，最大回撤绝对值和年化波动率相比于近3年来均有所下降，年化收益率则有所上行。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 3总体风险收益分析 最后，我们根据各基金全时段下的风险收益特征观测其综合表现。从中短期表现来看，截至2026年1月20日，过去1月二级债基年化收益率中位数为11.38%，最大回撤中位数为-0.19%，过去1季年化收益率中位数为2.88%，最大回撤中位数为-0.8%，夏普比率中位数均在1.5以上。从较长期表现来看，过去1年二级债基年化收益率中位数4.34%，最大回撤中位数-1.36%；过去3年的年化收益率中位数3.89%，最大回撤中位数-2