民营辅助生殖龙头，拐点仍待进一步验证

锦欣生殖（1951.HK）：民营辅助生殖龙头，拐点仍待进一步验证 完整报告：《中国民营医疗服务：穿越寒冬，静待春生》 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 我们首次覆盖锦欣生殖（1951.HK），给予“持有”评级，目标价为2.6港元。 中国不孕不育率近17%，辅助生殖潜在市场空间广阔。据Frost &Sullivan数据，中国不孕不育率逐年上升，由1990年约9%上升至2020年约17%，2023年中国不孕不育夫妻数量已达5,800万对。尽管不孕不育人群广大，但中国辅助生殖渗透率仍处于早期阶段，2023年我国每百万人IVF周期数（以育龄女性计算）为4260.6，远低于同期美国百万人周期数（6703.3）。根据Frost & Sullivan数据，2023年我国辅助生殖市场规模达到人民币308亿元，预计将持续增长至2030年的630亿元（2023-2030ECAGR: 11%），民营机构市场份额有望由2023年的14%提升至2030E的24%。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2026年1月26日 评级 目标价（港元）2.6潜在升幅/降幅+3%目前股价（港元）2.552周内股价区间（港元）2.3-3.8总市值（百万港元）6,944近3月日均成交额（百万港元）54 公司是民营辅助生殖龙头，凭借稀缺的民营辅助生殖牌照及多年深耕辅助生殖赛道的丰富经验，有望持续赢得更多市场份额。截至2025年6月30日，全国共计635家医疗机构持有辅助生殖牌照，其中民营辅助生殖机构约45-50家，而锦欣生殖共计拥有5张牌照。按IVF周期计，公司在中国非公立辅助生殖机构中遥遥领先，且是唯一具备全国多中心运营能力的民营集团（境内覆盖成都、深圳、昆明、武汉4个城市，境外覆盖中国香港）。我们认为公司有望凭借稀缺的生殖牌照及多年深耕辅助生殖赛道积累的丰富经验，持续赢得更多市场份额。 公司国内业务在新的政策环境下已逐步企稳且下半年恢复明显。公司1H25收入同比下滑11%至人民币12.9亿元，其中国内业务同比下滑13.4%至9.9亿元，主要由于辅助生殖纳入医保后IUI（定价较IVF低）作为首个辅助生殖治疗项目比例大幅提升，挤占了原本应当以IVF作为首个辅助生殖治疗项目的比例，使得IVF取卵周期数在上半年下降约8%。但下半年公司国内各个地区IVF取卵周期数均开始明显恢复（成都、大湾区恢复更为明显）。从全年维度来看，2025年整体IVF取卵周期数仅较2024年微降0.4%，已基本回升至2024年全年水平，显示出新政策环境下不错的业务韧性。 国际化战略从前几年的自主运营模式转向投资海外机构模式，我们认为这将有助于集团聚焦中国市场，并同时以轻资产的形式分享海外业务收益。一方面，公司正在为其美国全资子公司HRC Medical寻求海外独立融资，若成功实现，不仅将一定程度减轻管理负担，亦有助于HRC Medical在新的中美地缘政治局势下更好更快地实现本土 资料来源：Bloomberg、浦银国际 化发展。另一方面，公司于2024年通过战略投资Morula（印尼领先的辅助生殖机构）30%股权成功进入印尼市场，且于2025年底关闭老挝业务，表明公司对东南亚不同国家战略的动态调整。我们认为在目前多变的地缘政治局势下，以投资收益的形式分享海外辅助生殖业务的盈利不失为一种更合适的国际化战略。 首次覆盖给予“持有”评级，目标价2.6港元。我们预计公司2025E/2026E/2027E分别有望实现人民币27亿/29亿/32亿元收入，2.8亿/3.7亿/4.7亿元经调整净利润。我们采取PE对公司进行估值，给予公司15x 2026EP/E（较5年均值前瞻市盈率低0.7个标准差），得到2.6港元目标价，首次覆盖给予“持有”评级。我们认为辅助生殖行业拐点或仍然需要更多时间进一步验证，若接下来几个季度公司业务增长情况强于预期，公司股价有望迎来明显上调机会。 投资风险：民营辅助生殖行业监管政策或医保控费政策趋严；商誉减值；行业竞争加剧；医疗事故与纠纷；核心医生流失。 财务报表分析与预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：3.7港元概率：30% 目标价：1.6港元概率：20% 2025-2027年收入CAGR<2%2025-2027年收入毛利率<30%2025-2027年归母净利润CAGR<2% 2025-2027年收入CAGR>10%2025-2027年收入毛利率>40%2025-2027年归母净利润CAGR>10% 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK）逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司（脑动极光6681.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼