民营辅助生殖龙头，拐点仍待进一步验证

核心观点与关键数据

• 行业背景：中国不孕不育率近17%，辅助生殖潜在市场空间广阔。2023年中国辅助生殖市场规模达308亿元，预计2030年达630亿元（11%年复合增长率），民营机构市场份额将从14%提升至24%。
• 公司定位：锦欣生殖是民营辅助生殖龙头，拥有5张牌照，在中国非公立辅助生殖机构中遥遥领先，具备全国多中心运营能力（成都、深圳、昆明、武汉及香港）。

业务表现

• 国内业务：2025上半年收入同比下滑11%，主要因医保纳入后IUI占比提升挤占IVF业务。下半年IVF取卵周期数明显恢复，全年微降0.4%，显示业务韧性。
• 国际化战略：从前几年自主运营转向投资海外机构模式，通过战略投资印尼Morula（30%股权）进入印尼市场，关闭老挝业务，以轻资产形式分享海外收益。

研究结论与评级

• 首次覆盖给予“持有”评级，目标价2.6港元。预计2025-2027年收入分别为27亿、29亿、32亿元，经调整净利润分别为2.8亿、3.7亿、4.7亿元。
• 估值方法：采用15倍2026年经调整EPS，目标价2.6港元，较5年均值前瞻市盈率低0.7个标准差。
• 拐点验证：辅助生殖行业拐点仍需时间验证，若未来季度增长强于预期，股价有望上调。

投资风险

• 民营辅助生殖行业监管政策或医保控费政策趋严；商誉减值；行业竞争加剧；医疗事故与纠纷；核心医生流失。