消费专题报告：估值低位下的结构演绎，聚焦“红利资产”与“情绪消费”

消费专题报告 估值低位下的结构演绎，聚焦“红利资产”与“情绪消费” 分析师：陈梦瑶S0910523080002闫誉怀S0910525090001杜鹤S0910525070001 2026年01月28日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u总量磨底不改结构亮点，聚焦“服务消费”与“红利资产”的双主线 u总量研判：日历效应扰动短期增速，服务消费韧性优于商品。12月社零增速虽受2026年春节错期（备货需求后移）及大促退潮影响回落，但剔除短期扰动后，消费大盘实质处于L型磨底阶段。结构性特征愈发清晰：近期餐饮等服务型消费增速(+2.2%)优于实物商品(+0.7%)，展现出穿越周期的强韧性。在总量降速背景下，市场定价逻辑正加速由“总量弹性”转向“结构性红利”。 u估值分析：安全边际显著，悲观预期已充分定价。截至1月18日，消费核心板块PE-TTM分位数已回落至历史低位区间（如食品饮料回落至7.5%，白酒探至4.1%）。当前估值水平已较为充分地计入了宏观预期的扰动，核心资产的长期配置性价比与安全边际显著提升，为后续的估值修复提供了坚实基础。 u产业趋势：“K型分化”加剧，宏观脱敏资产逆势突围。年度特征确立为“K型分化”。从2025年12月数据来看，一方面，与地产周期强相关的后周期板块（家电-18.7%、建筑装潢-11.8%）仍处于去库存与估值消化期；另一方面，具备“宏观脱敏”属性的新动能赛道展现强劲活力。“情绪价值”与“科技体验”推动体育娱乐(+9.0%)及化妆品(+8.8%)逆势高增，与地产后周期板块形成超25pct的增速剪刀差，深刻验证了消费需求从单纯物质满足向精神体验迁移的长期趋势。 u投资策略：践行“哑铃型”配置，攻守兼备。鉴于复苏斜率仍存波动，建议采取“防守反击”的哑铃型策略： u防御侧（红利底仓）：重点配置估值处于历史低位、现金流稳健且具备分红潜力的必选消费及社服龙头，重视其股息配置价值与防御属性。 u进攻侧（景气成长）：积极关注受益于政策催化与基本面改善的免税板块，以及具备出海逻辑与情绪消费属性的美妆、体育及潮玩赛道，把握业绩增长带来的结构性机会。 u风险提示：宏观经济复苏不及预期与居民消费意愿修复滞后风险、行业竞争加剧与“价格战”常态化风险、海南封关政策落地效果及进度不确定性风险、海外市场拓展受阻与汇率波动风险、原材料成本大幅波动风险等。 目录 趋势研判：K型分化加剧，锁定“极致质价比”与“情绪溢价”的双击 行业轮动：左侧布局地产链/必选消费，右侧拥抱出海 本月深度专题聚焦——海南封关，免税新纪元 季度策略与行业展望 风险提示 趋势研判：K型分化加剧，锁定“极致质价比”与“情绪溢价”的双击 1.1股市复盘：存量博弈加剧，资金“弃旧图新”拥抱K型分化1.212月社零复盘：春节错期致数据探底，静待Q1修复1.3行业分化：“情绪价值”重塑增长动能，地产后周期持续磨底1.4趋势研判：K型分化加剧，锁定“情绪溢价”与“极致质价比”的K型双击 1.1股市复盘：存量博弈加剧，资金“弃旧图新”拥抱K型分化 u总量特征：缩量整固，结构优于总量。12月中旬以来，市场进入政策观察期，消费板块整体呈现缩量震荡态势。在存量博弈背景下，资金风险偏好发生显著切换，从“纯防御”向“事件驱动”转移，“K型分化”特征演绎至极致。 u结构演绎：左手“情绪溢价”，右手“红利避险” u进攻侧（强预期）：“精神刚需”与“政策博弈”成为核心胜负手。如右图所示，近一个月（截至1月14日）相关概念指数火热，谷子经济（+15.3%）与新零售（+14.1%）领涨全市场，在线旅游（+13.66%）、免税店（+7.4%）在年关和封关背景下表现优异，验证了市场对“增量逻辑”的高度关注。 u防守侧（弱现实）：传统白马处于估值磨底期。受商务宴请恢复平缓及批价波动影响，白酒（+0.1%）与食品饮料板块表现滞涨，前者在特定时期内经历了显著的资金流出压力；而黄金珠宝（+12.0%）与家电出海等具备“避险+业绩”双重属性的资产维持了较好的防御韧性。 u二级市场的结构性分化，实则是实体经济“K型复苏”特征在资产定价端的深度映射。下文将回归宏观社零视角，溯源这一行情背后的基本面锚点。 资料来源：Wind、华金证券研究所 1.2 12月社零复盘：春节错期致数据探底，静待Q1修复 u总量筑底：受错期扰动，增速回落至0.9%。12月社零总额当月同比微增0.9%（前值1.3%），拖累全年累计增速收官于3.7%。数据回落主要受日历效应干扰：2026年春节较晚（2月中旬），导致传统年末的年货备货需求推迟至1月释放。剔除春节错期因素，大盘实际处于L型底部的磨底阶段。 u核心归因：大促退潮致线上回落，可选消费面临“量价双弱”困境。渠道端（线上退潮）：受“双十一”虹吸效应影响，12月实物商品网上零售额占比季节性回落至28.20%（环比-4.16pct），线上动能在大促后退潮，流量红利边际递减。价格端（需求疲软）：线下实体呈现清晰的“K型”分化。2025全年，主营必选消费的便利店（+5.5%）与超市（+4.3%）维持稳健；而主营可选消费的品牌专卖店（-0.6%）成为唯一负增长的业态。价格数据进一步印证了需求的寒意：作为冬装销售旺季，12月衣着类CPI环比仅录得0.0%（上月为+0.7%），同比增速亦回落至1.7%。“价格涨不动（CPI动能减弱）”叠加“销售额转负（GMV-0.6%）”，揭示了可选消费正面临实际销量收缩的严峻挑战，居民对非刚需品类的支付意愿显著降低。 u城乡与渠道：12月乡村消费品零售额（+1.7%）显著优于城镇（+0.7%），下沉市场韧性凸显。业态端，主营必选消费的便利店（+5.5%）与超市（+4.3%）全年维持稳健增长，而可选属性较强的百货店（+0.1%）与品牌专卖店（-0.6%）深陷停滞或负增长泥潭，实体商业的寒气主要集中在可选业态。 u品类刚性：2025全年，线上实物商品中，“吃类”增速（+14.5%）一骑绝尘，远超“穿类”（+1.9%）与“用类”（+4.1%）同时，短期数据显示，12月餐饮收入（+2.2%）亦跑赢商品零售（+0.7%）。全年维度的线上高增叠加年末的服务消费韧性，共同确认了“刚需吃喝”是当前存量市场的压舱石。 1.3细分赛道：节日效应激活情绪价值，可选消费结构性回暖 “双旦”驱动礼赠与文娱需求，情绪资产领跑。12月大消费板块的复苏主线高度集中在“悦己”与“社交”属性： 文体娱乐高景气：文化办公（+9.2%）与体育娱乐（+9.0%）领涨核心消费赛道。前者受益于IP谷子经济的持续火热，后者则印证了年末冰雪旅游与线下演出的供需两旺，年轻客群对精神消费的支付意愿展现出较强韧性。 礼赠消费回温：化妆品（+8.8%）与金银珠宝（+5.9%）在“双旦”窗口期同步修复。化妆品受大促返场带动显著回升；金银珠宝在金价高位背景下仍录得稳健增长，显示婚庆刚需与节日礼赠需求对金价波动的脱敏度有所提升。 必选底仓稳健，服饰温和修复 可选修复：服装鞋帽（+0.6%）虽弹性弱于美妆珠宝，但维持正增长态势，并未出现显著恶化，侧面印证了居民在可选品类的消费决策上虽偏审慎，但并未失速。整体来看，12月消费市场呈现“体验优于实物，悦己优于家装”的特征，资金与情绪明显向具备社交属性的细分领域倾斜。 1.4趋势研判：K型分化加剧，锁定“情绪溢价”与“极致质价比”的K型双击 u宏观约束下的“极致理性”：12月社零增速回落至0.9%，印证了居民边际消费倾向（MPC）的修复并非一蹴而就。在“春节错期”与“存量博弈”双重影响下，中产阶级消费决策加速回归理性，“去溢价”成为主流。传统可选消费（如汽车、家具）的成交更多依赖“以价换量”，缺乏情感附加值的中间价位品牌正面临严峻的“塌陷区”考验。 uZ世代定义“新刚需”：尽管大盘承压，但提供情绪价值的赛道走出了独立行情。12月数据显示，体育娱乐（+9.0%）与化妆品（+8.8%）逆势高增，与IP谷子经济催化下的文化办公（+9.2%）共同构成了增长的“三驾马车”。对于年轻一代，消费已从“功能满足”转向“精神寄托”，这种“口红效应”与“体验经济”的共振，是当下具备较高确定性的Alpha来源。u策略落地：锁定“K型双击”：建议维持“哑铃型”配置策略，规避中间地带。左手抓“红利底仓”：配置现金流充沛的必选消费（粮油/中药），作为防御宏观波动的安全垫；右手抓“情绪弹性”：重点超配出海与情绪消费（泡泡玛特/美妆/运动龙头），赚取结构性高增长的收益。 行业轮动：左侧布局地产链/必选消费，右侧拥抱出海 2.1食品饮料：春节旺季催化，成本红利释放盈利弹性2.2商贸零售：线下业态分化加剧，即时零售领跑全渠道2.3社会服务：服务消费韧性凸显，估值回归历史中枢2.4纺织服饰：制造端出口回暖，品牌端“户外经济”高景气2.5家用电器：出海重塑增长曲线，攻守兼备凸显配置价值2.6轻工制造：地产链估值筑底，必选消费与出口链贡献主要增量 2.1食品饮料：春节旺季催化，成本红利释放盈利弹性 u核心逻辑一：白酒迎“开门红”，价盘筑底验证韧性 u旺季催化：2026年春节较晚（2月中旬），1月正式进入渠道备货冲刺期。尽管商务宴请仍处弱复苏通道，但节假日临近，礼赠刚需展现出强韧性。 u分化演绎：高端批价理性筑底，区域酒企受益返乡红利。如图右所示，高端白酒批价在经历压力测试后，近期已在理性区间构筑“价格底”（茅台原箱约1550元，普五约850元），虽然溢价空间收窄，但去库存风险已逐步释放。相比之下，区域地产酒（如苏酒、徽酒）受益于2026年春节“返乡潮”带来的聚饮场景修复，动销端有望呈现结构性“小阳春”。 u核心逻辑二：大众品成本处于低位，同比仍具红利 u成本低位：2025年以来，上游核心原材料价格整体处于回落通道。虽然近期聚酯瓶片（PET）受原油波动影响出现底部反弹，但当前价格（约6035元/吨）仍低于2024年同期水平，且远低于2022-2023年的高位区间。 u盈利韧性：结合白糖价格的持续走弱（现价5341.67元/吨），大众品板块整体成本压力依然可控。对于软饮料、乳制品企业，虽然PET短期小幅反弹，但全年锁汇/锁价策略有望平滑波动，毛利率同比改善的趋势依然确立。 u核心逻辑三：高股息策略，震荡市的最佳底仓 u配置价值：在市场存量博弈环境下，确定性为王。乳制品与饮料龙头凭借稳定的现金流与高分红承诺（股息率相对偏高），具备高安全边际，是当前“进可攻（业绩弹性）、退可守（高股息）”的优选配置。 2.1.1估值与配置：总量磨底验证安全边际，结构演绎“价值”与“成长”分化 u整体水位（风险释放）：板块估值隐含预期已至冰点。2025年以来，食品饮料板块PE-TTM回落至20.86倍，处于近10年7.5%的历史分位数区间。当前估值已充分剔除2020-2021年的流动性溢价，实质性回归至2019年初的起涨水位。系统性风险溢价已充分释放，当前位置具备较强的长期配置价值。u白酒（18.29X / 4.1%分位）：悲观预期充分定价，左侧赔率显著提升。白酒板块估值分位数进一步下探至4.1%的极值水平，股价已充分计入宏观降速与去库存周期的悲观预期。尽管短期基本面仍处磨底期，但考虑到头部酒企卓越的商业模式与抗风险能力，当前估值提供的安全边际极高，是博弈政策拐点与宏观Beta的首选品种。u大众品（24.89X / 37.08X）：基本面支撑估值分化，关注“股息”与“成长”的双重逻辑。u饮料乳品（50%分位）：估值处于历史中枢，主要系市场给予其“类债属性”的定价保护。在低利率环境下，龙头乳企稳定的现金流与分红预期（股息率3%-4%）构成了防御底仓的核心逻辑，叠加原奶成本下行（近期趋势放缓）带来的盈利改善，配置性价比依然突出。u休闲零食（55%分位）：估值享有一定溢价，反映了市场对“高景气度”的确认。受益于量贩渠道红利释放与上游原材料（PET/包材）成本下行，头部企业有望通过业绩高增