精耕笃行，领潮致远

中国海外发展(0688)[Table_Industry]房地产 中国海外发展深度报告 本报告导读： 作为行业龙头，在新货业绩逐步释放、好房子产品力引领及商业REITs打通资本循环的共同推动下，公司价值有望迎来系统性重估。 投资要点： 新旧项目切换推进，优质新增投资有望驱动业绩修复。随着公司历史库存项目逐步去化、结转压力释放，住宅开发业务正进入新旧项目切换阶段。2025年以来公司逆周期加大投资力度，新增项目高度集中于一线及强二线城市核心优质地块，项目质量显著提升。在此背景下，新项目利润贡献有望逐步对冲历史包袱，推动业绩释放与盈利能力修复。同时，作为头部央企房企，公司在城市核心区旧改及大型综合体等高门槛项目中的获取能力更强，有望在资源向头部集中的阶段持续受益。 “好房子”引领行业趋势，产品力与科技体系构筑中长期竞争优势。公司发布Living OS系统，将安全、舒适、绿色与智慧理念系统化嵌入设计、建造与运维全周期，并通过示范项目实现落地验证。随着改善型需求占比提升，具备完整产品体系与科技导入能力的房企有望在新一轮格局重塑中形成差异化优势，公司产品力有望持续转化为销售韧性与定价能力。 龙头地位稳固，REITs迎来突破2025.09.01销售额同比增长，商业物业稳健发展2025.04.23深耕战略效益凸显，销售表现行业领先2024.08.31 商业运营构成第二增长曲线，REITs打通资本循环提升价值弹性。公司已形成以写字楼和购物中心为核心、协同长租公寓与酒店的多业态商业运营体系，商业物业现金流稳定、规模持续扩张。2025年首单商业REITs成功上市，标志着公司在“收购—改造—运营—退出”路径上实现突破，为后续成熟资产注入、扩募及资本效率提升奠定基础。REITs平台的持续运作有望降低资金成本、提升资产周转效率，并为公司商业板块带来长期估值与回报弹性。 风险提示：土地市场竞争加剧，存货资产减值超预期，商业物业运营业务发展不及预期。 财务预测表 目录 1.中国海外发展：国际化不动产运营集团.......................................................41.1.头部房企，从香港启航到内地领军的跨越............................................41.2.央企背景，中海集团是世界一流的投资建设运营服务商.....................41.3.背靠中建，核心上市子公司通力协作....................................................61.4.以ESG赋能绿色人居，共筑共生价值...................................................62.央企标杆，高质量发展引领行业..................................................................82.1.战略精准聚焦，投资规模行业领先........................................................82.2.开发产品多元覆盖，匠心品质智慧叠加................................................92.3.商业运营稳健向好，REITs落地展望平台赋能...................................102.4.综合实力突出，助力蓝海项目获取......................................................112.5.财务稳健，融资成本具备优势显著......................................................132.6.费用率稳定低位，领潮供应链实现规模化降本..................................142.7.重视股东回报，分红比例稳定..............................................................153.房地产开发：绝对龙头，结构持续优化.....................................................173.1.销售规模TOP3，市占率突破3%..........................................................173.2.库存稳定去化，毛利率回升可期..........................................................183.3.逆周期拿地，增厚核心优质地块储备..................................................203.4.响应“好房子”新政，引领行业品质升级...............................................234.商业物业运营：稳中有进，REITs释放估值弹性.....................................254.1.多元业态协同发展，深度布局核心资产..............................................254.2.REITs平台落地，持有型资产迎来价值重估新机遇...........................275.财务分析........................................................................................................295.1.开发贡献超九成，利润表现优于营收..................................................295.2.毛利率仍在修复，费用率和负债率稳定低位......................................305.3.短期流动性良好，股息率稳定且较高..................................................316.盈利预测与估值............................................................................................336.1.盈利预测：利润率开始回稳，新增土储业绩逐步释放......................336.2.估值：采用PB估值法，给予目标价20.3港元...................................337.风险提示........................................................................................................35 1.中国海外发展：国际化不动产运营集团 1.1.头部房企，从香港启航到内地领军的跨越 成立于1979年，公司拥有45年房地产开发与不动产运营管理经验，业务遍布港澳及内地80余个城市及英国、新加坡等多个国家和地区。1979年创立于香港的中国海外发展有限公司隶属于中国建筑集团有限公司。1992年公司在香港联交所上市（股票代码：00688.HK，简称“中国海外发展”），2007年入选恒生指数成份股。截至2024年，公司总资产达9086亿元，净资产达4018亿元；实现营业收入1851.5亿元，净利润156.4亿元，盈利能力行业领先。 公司具备行业领先的设计、开发、建造、运营、物业服务等全产业链服务能力，是中国内地最大的写字楼发展运营商。公司建立“不动产开发、城市运营、创新业务”三大产业群，具体如下： 1）不动产开发产业群 公司研发推出五代住宅精品，累计开发项目1900余个，完成开发建造面积近两亿平方米。公司旗下项目累计荣获“詹天佑大奖—优秀住宅小区奖”达58项，中国建筑工程“鲁班奖”8项，国际地产奖（InternationalPropertyAwards）18项。此外，公司还联合华为等研发智慧小区、智慧家居等。 2）城市运营产业群 公司致力于城市更新与区域综合开发。作为国内最大单一业权写字楼发展与运营商，公司持有运营甲级写字楼&OFFICEZIP自由办公80个，在北京、上海、深圳、杭州等地投资运营环宇城Max/环宇城/环宇荟等31家购物中心和14家星级酒店，运营管理超40万平的物流产业园等等。 3）创新业务产业群 公司积极向上下游投资拓展，打造多家以技术推动的投资型子公司。领潮供应链管理公司致力于打造行业领先的B2B建材交易综合服务平台。海智创科技公司专注于数字化、智慧化、绿色健康等领域，致力于成为卓越的智慧地产科技平台。此外，公司还积极发展教育、康养产业作为相关多元化产业。 1.2.央企背景，中海集团是世界一流的投资建设运营服务商 公司直接控股股东为中海集团，是中国内地市场评级最优、品牌价值最高、单一业权写字楼规模最大的不动产开发运营商。1979年6月，公司直接控股股东中国海外集团有限公司（简称“中海集团”）在香港正式成立，其隶属于世界500强第13位的中国建筑集团有限公司。中海集团是顶级投资建设运营服务商，立足港澳、深耕内地、辐射海外，覆盖内地100多个主要城市地区及香港、澳门，海外项目主要分布在美国、加拿大、英国、澳洲、新加坡、葡萄牙等地。 集团旗下共5家上市公司，构建集投资、建造、运营和服务于一体的全产 业链业务模式。 集团旗下上市公司涵盖不动产开发与运营、承建与基建投资、物业服务等业务领域，分别为中国海外发展有限公司（00688.HK）、中国建筑国际集团有限公司（03311.HK）、中海物业集团有限公司（02669.HK）、中国海外宏洋集团有限公司（00081.HK）和中国建筑兴业集团有限公司（00830.HK）。 1.3.背靠中建，核心上市子公司通力协作 公司直接控股股东为控股比例51.34%的中国海外集团有限公司。后者是A股上市公司中国建筑股份有限公司（601668.SH）旗下100%控股股东。公司最终实控人为国务院国有资产管理委员会下属中国建筑集团有限公司。 此外，公司直接控股股东中国海外集团有限公司旗下还分别控股64.81%的港股上市公司中国建筑国际集团有限公司（03311.HK）、43.75%的中国建筑兴 业 集团 有限 公司 （00830.HK） 和56.07%的 中海 物 业集 团有 限公 司（02669.HK），即以上企业均是公司兄弟公司。同时，公司控股的港股上市子 公 司 是 合 计 持 股 比 例 为39.63%的 中 国海 外 宏 洋 集 团 有 限 公 司（00081.HK）。该公司核心业务为房地产开发和销售，但业务定位为二线城市核心区域，以及正崛起且最具投资价值与发展潜质之城市内的中高端之精品住宅市场。 注：中国海外集团有限公司持股61.81%的加宝控股有限公司*加宝控股有限公司持股70.78%中国建筑兴业集团有限公司=中国海外集团有限公司持股43.75%中国建筑兴业集团有限公司。中国海外发展有限公司分别通过全资控股的星悦有限公司和中海业务发展有限公司持有38.13%和1.50%的中国海外宏洋集团有限公司的股份而合计持有中国海外宏洋集团有限公司39.63%的股份。资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.4.以ESG赋能绿色人居，共筑共生价值 公司为规范及促进可持续发展制定一系列政策及守则，有关政策均经公司董事局审批，并在ESG工作领导小组的监督下，由ESG工作执行小组负责协调和落实各政策。 同时，公司也着重强化ESG违规事宜的监管机制。法律合规部持续记录与分析该类违规事件并实施合规程序，由审计