深耕细作中高端口腔医疗，全国扩张笃行致远

►中高端口腔服务行业领军企业，专注齿科23年，“内生增长+外延并购”双轮驱动 截至2022财年中期，公司已有稳健增长期医疗机构58家，迅速扩张期25家，90%+处于增长阶段。2021财年公司处于稳健增长阶段的医院&诊所实现营收9.8亿元，占比65%，2019- 2021财年营收CAGR=28.0%，毛利率逐渐改善，由22.6%提升至30.3%；处于稳健增长阶段的医院&诊所牙椅单产实现150万+，发展速度加快。随着“医院+诊所”模式拓展速度加快，公司头部诊所及医院收入占比逐年下降，2021财年Top20医院及诊所总收入占比43.6%。截至2022财年中期，亏损诊所数量降至14家。盈亏周期或达预期，投资回报数量可观。随着稳健增长期诊所数量和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现。 ►中国口腔医疗服务市场呈现稳健增长格局，民营市场发展势头强劲，口腔龙头连锁率将进一步提升 中国口腔医疗服务市场已由2015年757亿元增长至2020年1199亿元，CAGR=9.6%，其中民营市场CAGR=13.9%。国内民营口腔连锁率较低，五大民营口腔连锁整体市占率仅约8.5%，民营口腔连锁扩容前景广。 中国中高端民营口腔医疗服务市场规模由2015年的12.9亿元增长至2020年的26.2亿元，CAGR=15.2%，预计2025年将达到74.9亿元。中高端口腔医疗服务更倾向于给客户提供灵活、专业及个性化的全面服务。公司作为中高端口腔服务龙头企业有望充分享受行业发展红利。 ►双品牌战略助力全国扩张，覆盖中高端口腔医疗市场，牙椅数及牙椅单产全面提升 双品牌搭配实施差异化定价，门店成熟带动内生增长。截至2022年9月30日，公司已在全国15个城市拥有8家医院和114家口腔诊所。以瑞泰口腔品牌经营8家医院、63家诊所； 以瑞尔齿科品牌经营51家诊所，瑞尔齿科在高端品牌市占率第一，客户忠诚度在平均达到45%左右，就诊人次最高突破56万人。瑞泰口腔在中端市场市占率第5，盈利能力有望进一步提升。经营方面：公司管理团队在治疗和口腔护理业务方面有丰富经验，公司注重人才培养、人才机制吸引，2019-2021财年牙医数CAGR=10.9%，牙医数量增速稳健。公司牙医硕士及以上学位率超50.1%，31.4%牙医工作年限在5年+，稳定的牙 医数与患者忠诚度、复诊率挂钩，从而筑成优势壁垒，助力业绩增长。 业绩预测及投资建议 疫情扰动下公司2023财年业绩承压，疫情政策放开下，公司有望回归常态化成长，我们预测2023-2025财年整体营收将达到14.8/19.4/23.9亿元，同比增长-9%、31%、23%；实现归母净利润-2.0、0.4、1.2亿元，同比增长71%、121%、179%，EPS为-0.35/0.07/0.20元；对应2023年3月30日13.68港元/股收盘价（当日汇率1HKD=0.88CNY），PE分别为-35/170/61X，PS分别为5/4/3X。结合公司未来全国双品牌扩张战略持续推进中，持续提质增效，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 经营业绩不及预期，医疗事故风险，医疗政策风险 盈利预测与估值 瑞尔集团：高端口腔医疗服务领军企业 历史沿革与股权结构 瑞尔集团是高端口腔服务行业的领军企业，专注齿科23年。公司始建于1999年，将种植牙系统引入国内。公司以“客户”为中心，并于2012年推出瑞泰口腔，主打“双品牌”战略，逐步扩张全国，并逐渐形成精细化管理、个性化服务、数字化系统一站式特点，2022年公司成功在港交所上市，目前是国内第三大民营口腔医疗服务商。 截至2022年9月30日，公司已在全国15个城市拥有8家医院和114家口腔诊所，并拥有资深全职牙医910名，牙椅1400张。 公司股权架构经历重组安排，优化业务经营。公司分别进行了境外、境内两次资产重组，其中境外重组包括将公司注册地由英属维尔京群岛变更为开曼群岛、注册成立或收购境外子公司；境内重组包括优化经营结构、订立合同安排。最终股权结构呈现以川渝、北京、上海、深圳四类平台为主的形式。创始人邹其芳毕业于美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院，1999年创立瑞尔集团，曾就职于中美史克、美国信孚银行等大型机构，现为公司实际控制人，实际控制公司34.29%股份。 公司业绩增长趋势向好，费用率逐年改善 公司经营趋势逐年向好，双品牌逐年稳步增收。2019-2022财年公司业绩稳定增长。2022财年公司实现营业收入16.29亿元（yoy +7.64%），2021财年公司营业收入增长最快，yoy+37.74%。2020财年的总营收相对于2019年涨幅较少，系疫情影响整体经济形势不好，导致公司收入增速放缓。公司归母净利润的变动幅度较大，2022财年相对2021财年的归母净利润增长率有所缓和，同比下降16.95%，系上市开支较多。随着疫情对社会经济影响逐步减弱，公司业绩有望迎来恢复性增长。经调净利润于2021-2022财年扭亏为盈，分别实现经调净利润0.56亿和0.66亿元（yoy+18.0%），对应经调净利率3.7%和4.1%。公司运营效率持续提升，2022H1集团EBITDA扭亏为盈。 按公司品牌划分营收情况看，瑞尔齿科收入略高于瑞泰口腔，但差距在逐年减小。 2022财年瑞尔齿科和瑞泰口腔的营收分别为8.32、7.92亿元，分别增长8.38%、5.90%，2019-2022财年的复合增速分别为9.5%、21.0%。 公司普通牙科业务板块收入稳定，收入结构稳健。普通牙科（修复等）占据公司较高收入比重，2022财年收入为8.73亿元，占比53.8%，正畸科收入占比为22.5%，种植科收入占比为21.7%，其他业务板块收入占比为2.0%。各业务板块营收占比基本保持稳定，营业额逐年增长，充分彰显出公司强大的经营实力。 公司管理要求高，费用率情况逐年改善。公司费用率方面起伏较大，其中2022财年销售费用率为4.9%，管理费用率为16.9%，财务费用率为2.9%。财务费用率较稳定，销售费用率逐年下降，管理费用率在2021-2022财年有较大增长，系人才福利开支较大。2020财年毛利率最低为10.13%；2021财年公司毛利率最高达24.05%，系疫情基本上得到控制，中国社会面及市场状况开始改善。公司归母净利率近几年来在2022财年达到最低值为-43.0%，系受上市开支与股份酬金开支影响。 公司门店数具备优势，毛利率与净利率暂不及通策医疗与中国口腔医疗。公司门店数遥遥领先，2020年牙椅数是通策医疗一半，牙医数量未来仍有待提高。毛利率与中国口腔医疗近60%比较存在较大差距，净利率与通策医疗23.6%、中国口腔医疗17.6%相比远远不及，系人力成本、上市开支较多。公司上市后，未来几年净利率有望向行业优秀企业追赶。 公司各项费用率与行业龙头比仍有所差距。公司管理费用率在2021年有较大幅度提升，由FY2021的8.6%上涨至FY2022的16.9%，通策医疗公司的管理费用率则呈现下降态势，2021年公司的管理费用率超过通策医疗，系公司筹备上市事宜，开支明显增加。从近几年的各项费用率来看，公司销售费用率呈逐年下降趋势，系广告活动减少所致，但与通策医疗相比较高，系通策医疗的口碑知名度较高，广告活动投资较少，因此其销售费用率较低。 公司雇员福利开支较大，为完善智能化系统研发投入较多。在公司各成分费用占比中看，雇员福利开支占较大比重，达52%，其余开支占比较大的为折旧及摊销费用以及所用齿科材料费用，分别为18%、20%；从2021-2022财年的销售费用来看，雇员福利开支最高，广告及营销开支次之，公司成本支出以雇员福利开支为主，占比52%，体现公司注重人才；2022财年管理费用中， 股份酬金开支占比最高 ， 达34.42%，雇员福利开支、上市开支次之，分别为30.21%、15.39%；因上市事宜，公司在2022财年有较多股利酬金支出和上市开支。近2年公司研发费用增加，由2021财年的27.31百万元增长至2022财年的32.92百万元，系智能化系统研发投入增加。 公司在北京发家，处华北地区经营势头强，四大区逐步发展。华北地区作为公司发展的大本营，是公司收入的主要来源之一，2022财年实现营业收入6.94亿元，营收占比为42.7%，华东地区收入为3.92亿元，西区收入为3.84亿元，华南地区收入为1.54亿元。各区域的营收占比情况基本保持稳定，2022财年华东、西区、华南地区营收占比分别为24.1%、23.6%、9.5%。充分彰显出公司强大的全国扩张布局能力。 国内外竞争势态：民营口腔连锁机构须博采众长 回望国内：口腔龙头连锁率将进一步提升 我国口腔医疗服务市场呈现稳健增长格局，民营市场发展势头强劲。随着我国GDP的增长和人均收入水平的提高，人口老龄化的加快、城镇化水平的提高以及社会保障体系的建立及完善，口腔医疗服务行业将持续保持稳健增长。据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务市场已由2015年757亿元增长至2020年的1199亿元（2019-2020年受疫情影响有所降低），CAGR=9.6%，其中民营市场服务规模占比由2015年的57.20%提升至2020年的69.31%，CAGR=13.9%；预计2021-2025年将以年复合增长率19.9%速度增长，2025年达到2998亿元规模，而民营市场将占比80.52%，CAGR=23.3%。 中国中高端民营口腔医疗服务市场广，未来将保持稳定增幅。根据弗若斯特沙利文报告，中端民营口腔医疗服务市场的市场规模由2015年227.4亿元增长至2020年533.2亿元，CAGR=18.6%；预计于2025年发展至1725.9亿元，CAGR=26.6%。瑞尔集团在高端口腔医疗服务商中排名第一位，高端民营口腔服务商主要向具有高购买力的上层市场消费主体提供优质且定价较高的口腔医疗方案，在中国整体口腔医疗服务市场中所占份额较小，其挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔服务的标准挂牌价格至少高出25%。中国高端民营口腔医疗服务的市场规模由2015年的12.9亿元增长至2020年的26.2亿元，CAGR=15.2%，有数据表明近年来高端民营口腔市场规模呈逐年增长态势，预计在2025年将达到74.9亿元，CAGR=19.7%。 中端至高端口腔医疗服务能很好满足顾客性价比追求。口腔医疗服务分为中高端以及经济型，中端至高端口腔医疗服务主要针对中上阶层市场消费主体，地理分布范围不广，多集中在一二线城市的CBD及住宅区，经济型口腔医疗服务则是普通大众的首选，在各城乡区域都有分布。相比较来说，经济型口腔医疗服务地域覆盖面广，服务范围是常见的口腔疾病，患者认可度高；中高端口腔医疗服务更倾向于给客户提供灵活、专业及个性化的全面服务。 头部梯队市占率不足10%，市占率有待提高。2020年按收入口径划分，瑞尔集团排名第3，市占率为1.5%；按牙椅数量划分，排名第4，牙椅数为1271；按机构数量划分，排名第三，拥有108家医疗机构。综合来看，公司综合排名靠前，在竞争市场中能力强劲、优势充足。2020年通策医疗市占率为2.4%，是国内市场规模最大的民营口腔连锁品牌；其中牙医数为1384，牙椅数为1986（行业第一），均处行业顶尖。国内民营口腔连锁率较低，五大民营口腔连锁整体市占率仅约8.5%，头部品牌竞争分散，市场集中度较低，整体来看，市场可供渗透空间大，民营口腔连锁扩容前景广。 口腔医师是口腔医疗市场的基础，牙科毕业生是口腔医师的主要来源。我国牙科毕业生每年持续增长，由2015年的23800人增长至2019年的35800人 ，CAGR=10.7%。从2020年的统计数据来看，中国每百万人中牙医人数为175人，远低于美国的608人、欧洲的810人、巴西的1200人，由此可见，我国牙科医生人口密度较低，仍有较大提升空间。 放眼海外：美国DSO模式发展先进，日本医保政策影响颇深 美国拥有最大口腔医疗市场规模，目前已发展成熟 美国口腔医疗市场规模体量庞大，我国仍在