“小品类”深耕细作，“大品牌”笃行致远

国内知名驱蚊及个护用品企业 润本品牌创立于2006年，历经多年发展已形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。2019-2022年营收与归母净利润CAGR分别为45.31%/64.41%，2023H1营收与归母净利润增速分别达31.93%/52.10%。 细分赛道景气度高、市场格局分散 公司聚焦新型驱蚊、婴童护理、精油等细分赛道，受益精细化/个性化需求崛起与线上化持续推进，细分赛道景气度较高，但充分竞争、格局相对分散。据灼识咨询数据，2017-2022年中国新型驱蚊产品市场规模CAGR达12.84%，2022年中国驱蚊行业CR5市占率约在5%-15%区间；2017-2022年中国婴童护理市场规模CAGR达9.82%，2022年国货个人护理市场前五大企业的合计份额约为8.9%。 竞争优势：“质优价廉”、升级迭代速度快 公司贯彻“大品牌、小品类”战略，产品覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、沐浴清洁等多元应用场景，建立庞大、忠诚且规模不断扩大的客户群体。产品端，主打配方精简+高性价比+升级迭代快；渠道端，专注线上、把握每一轮渠道变革红利，在主流电商平台享有较高市占率；生产端，“完善的自有供应链+线上渠道为主”的 C2M 模式，使得其在产品创新、品质与成本控制等方面建立较高壁垒。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为10.41/13.45/16.74亿元，对应增速分别为21.6%/29.2%/24.5%；归母净利润分别为2.12/2.84/3.57亿元，对应增速分别为32.4%/33.8%/25.8%；EPS分别为0.52/0.70/0.88元/股。绝对估值法测得公司每股价值为21.58元，可比公司2024年平均PE为21.1x。 考虑到公司为高成长性新股可给予适当溢价，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年30倍PE，目标价21.02元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：品牌声誉受损的风险；电商平台销售相对集中的风险；经营业绩对热销单品存在一定依赖的风险；经销商合作风险 投资聚焦 核心逻辑 公司贯彻“大品牌、小品类”战略，凭借精准的产品定位与灵活自主的供应链，确立产品质优价廉、快速升级迭代优势。受益电商渠道与细分赛道双重贝塔，过去3年业绩高速成长、优质国货品牌形象深入人心。未来在品类扩张（驱蚊+婴童个护+精油+家清日化）、渠道拓展（线上+线下）、募集资金短板补齐（研发与产业化/品牌建设/数字化等）等因素驱动下，高成长有望延续。 不同于市场的观点 市场认为驱蚊与婴童护理行业已趋于稳健、成长性较弱，我们认为：1）驱蚊市场整体稳健，但结构上新型驱蚊产品景气度较高；而婴童护理市场中，国货品牌有望凭借对本土市场的理解、供应链高灵活性与产品端性价比抢占外资品牌份额；且线上化红利仍在，细分赛道与电商渠道的贝塔仍有望延续。2）小品类仍有较多拓展空间，在驱蚊、婴童个护、精油等3大核心品类之外，公司在家清日化品类已有内衣洗衣液、鞋子清洁等产品布局。 核心假设 婴童品类：得益于年轻一代父母追求品质生活的需求与线上渠道的增长，中国婴童护理市场需求旺盛，公司在产品端快速推陈出新、市占率稳步提升，预计2023-2025年婴童品类收入增速分别为30%/38%/30%。驱蚊品类：2022年受疫情影响户外活动减少，预计2023年收入增速边际恢复，同时驱蚊市场体量弱于婴童护理市场，预计驱蚊品类收入增速低于婴童护理品类，预计2023-2025年驱蚊收入增速分别为15%/20%/16%。精油品类：由于健康、环保等因素，天然植物提取的植物精油与相关产品受到终端消费者的追捧，2022年公司推出薄荷清凉棒、啪啪手环、舒舒贴等新品，预计产品驱动下2023-2025年精油品类收入增速中枢15%。 利润端：考虑到高毛利的婴童品类与精油品类收入占比提升，叠加成本端义乌工厂2022年投产，产能利用率提升与物流运输费用降低，预计公司2023-2025年综合毛利率小幅提升，分别为55.0%/55.5%/56.0%。考虑到婴童护理品类可选属性强于驱蚊，预计2023-2025年销售费率小幅提升，研发费率与管理费率维持平稳。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为10.41/13.45/16.74亿元，对应增速分别为21.6%/29.2%/24.5%；归母净利润分别为2.12/2.84/3.57亿元，对应增速分别为32.4%/33.8%/25.8%；EPS分别为0.52/0.70/0.88元/股。绝对估值法测得公司每股价值为21.58元，可比公司2024年平均PE为21.1x。考虑到公司为高成长性新股可给予适当溢价，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年30倍PE，目标价21.02元。首次覆盖，给予“增持”评级。 润本股份：国内知名驱蚊及个护用品企业 国内知名驱蚊及个护用品企业 润本品牌创立于2006年，是国内知名驱蚊及个人护理用品企业，历经多年发展已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列。 品牌初创期（2006-2012年）：“润本”品牌由公司子公司鑫翔贸易创立于2006年，品牌成立之初公司以线下经销模式为主。2010年公司把握电子商务蓬勃发展的契机，开设首个线上直营店铺——天猫“润本旗舰店”，逐步切入主流线上流量入口。 积累成长期（2013-2018年）：生产研发方面，公司购入广州黄埔生产基地并持续加大研发投入，获得国家高新技术企业认定。渠道拓展方面，持续开拓包括天猫、京东在内的多个线上销售渠道，形成以线上渠道为主、线下渠道为辅的销售模式，逐步构建“研产销一体化”的经营模式。 高速发展期（2019年至今）：公司以驱蚊系列、婴童护理系列和精油系列产品为主线，采用差异化战略，推出满足细分市场消费者需求的多种类产品，不断丰富产品矩阵。此外公司在浙江义乌新建生产基地2.3万平方米，持续扩充产能。 图表1：公司发展历程 公司股权集中、管理层经验丰富 公司股权集中，实控人赵贵钦、鲍松娟夫妇共持股85.38%。1）截至2023年3月1日，赵贵钦直接持股21.09%，鲍松娟直接持股5.61%，两人分别通过持股80%、20%控制卓凡投资来间接持有公司52.45%的股份，同时，赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人间接控制公司6.23%的股份表决权，二人合计控制润本股份85.38%的股份表决权，为公司的共同实控人。创始人赵贵钦先生与鲍松娟女士深耕日化领域十余年，对日化行业有深刻的理解和丰富的管理运营经验。2）JNRYVIII（与高瓴资本为同一主体）于2021年3月以22,389.311万元（按照投前估值20亿元定价）获取公司10%股权。3）卓凡合晟与卓凡聚源为公司两大员工持股平台。 图表2：公司股权集中，实控人赵贵钦、鲍松娟夫妇共持股85.38%（截至2023/03） 图表3：创始人赵贵钦先生与鲍松娟女士深耕日化领域十余年 品类与渠道驱动下业绩高速成长 1.3.1业绩高速增长、季节性趋弱 渠道红利+品类扩张助力公司营收、归母净利润快速增长。2019-2022年公司营业收入从2.79亿元增长至8.56亿元，对应CAGR为45.31%；归母净利润从0.36亿元增长至1.6亿元，对应CAGR为64.41%。公司经营业绩实现快速增长主要系：1）渠道红利：公司紧抓互联网行业快速发展红利，建立了以线上销售为驱动的全渠道销售网络，在细分赛道上不断积累品牌口碑实现业绩快速增长；2）品类完善：在要求产品功效的基础上，新一代消费者的“悦己”消费理念进一步强化。公司不断加强新产品开发，丰富公司产品品类，拓展品牌受众人群，带动公司经营业绩快速增长。 驱蚊品类收入季节性强，婴童品类占比提升后季节性有所熨平。公司营收表现出较强季节属性 ，2019-2022年Q2和Q3季度收入占比合计分别达75%/79%/74%/68%，主要系公司驱蚊产品的销售夏秋季为旺季。而皴裂膏、防皴霜等婴童品类产品更适用于秋冬季节，且电商大促多集中于下半年，伴随婴童品类占比提升，公司Q2与Q3收入占比整体呈下行趋势。 图表4：2019-2022年公司营业收入CAGR达45.31% 图表5：2019-2022年归母净利润CAGR达64.41% 图表6：公司主营业务收入呈现一定的季节性特征 图表7：公司驱蚊品类收入季节性强 线上直销占比提升、高毛利产品销售快速增长以及规模效应显现推动公司毛利率提升。2020年公司执行新收入准则将部分包装材料费用调整至主营业务成本导致主营业务毛利率降低，2019-2022年分别为54%/53%/53%/54%。若以不含物流费与包装费口径，公司毛利率稳步提升，分别达到54%/58%/60%/62%，主要系毛利率水平较高的线上直销模式占比提升，卫生湿巾、皴裂膏、精油香圈等高毛利新品销售快速增长以及各主要产品产销数量的增长情况下表现出明显的规模效应。 公司控费能力强。在同业可比公司中，公司销售费用率和管理费用率均维持在较低水平。销售费用率方面，由于公司主营产品相比化妆品行业竞争度低叠加公司以线上销售为主，推广费率较低；管理费用率方面，公司管理费用率较低，主要系公司管理相对扁平，管理效率较高，并且公司的营业收入增长较快。 图表8：相对可比同业，公司销售费用率和管理费用率均维持在较低水平 图表9：2019-2022年公司毛利率稳中有升 图表10：2020-2022年销售费率提升 1.3.2品类以驱蚊与婴童护理为主 婴童护理系列产品销售快速增长，盈利能力快速提升。公司婴童护理系列产品推新能力强，近三年产品销售增速强劲。2019-2022年公司婴童护理业务收入由0.9亿元增至3.9亿元，主营业务收入占比从31%增至46%，毛利率由48%升至63%，盈利能力快速提升，主要系毛利率最高的功能护理产品销售收入占比提升。 驱蚊系列产品规模效应显现助力毛利率提升。公司驱蚊系列产品营业收入从2019年的1.14亿元增长至2022年的2.72亿元，单位成本随着产销规模的增长整体呈下降趋势，表现出一定规模效应，助力毛利率从2019年的52.4%提升至2022年的56.7%。 精油系列产品销售保持稳健，毛利率较高。公司精油系列产品销售金额保持逐年增长态势，2020年精油系列产品增长69.58%，主要系公司植物精油贴、植物精油香圈等品类的销售增长较快。盈利能力方面，精油系列产品产品毛利率维持在较高水平，2019-2022年毛利率分别为65.33%/67.04%和/65.61%/67.29%。 图表11：公司婴童护理产品销售增速强劲（百万元） 图表12：公司三大系列产品毛利率不断提升 1.3.3渠道专注线上、抖音放量明显 公司产品线上销售占比高，其中线上直销毛利率最高。公司产品各细分渠道销售占比均较为稳定，其中线上渠道占比较高，2019-2022年公司线上渠道销售占比分别为75%/79%/78%/78%。线上渠道中直销渠道毛利率最高，2019-2022年毛利率分别为62%/65%/68%/69%。 线上渠道中抖音渠道增速较快。公司主要通过天猫、京东、抖音等电商平台实现产品的线上销售。2020-2022年公司通过三大平台共实现销售收入分别为3.22/4.12/5.92亿元，占主营业务收入的比例分别为73%/72%/69%。其中抖音渠道增长强劲，2020-2022年抖音销售额由141万元增至1.57亿元。 图表13：公司产品线上销售占比高 图表14：公司线上直销渠道毛利率最高 1.3.4资产周转快、负债率低 销售模式以线上为主，应收账款周转率较高。2019-2022年公司应收账款周转率均保持在较高水平并不断提升，分别为158.43次/137.22次/213.61次/446.43次。主要系公司的销售活动以线上为主，线下为辅，其中线上渠道包含线上直销、线上平台经销、线上平台代销。线上直销渠道不产生应收账款，线上平台经销、线上平台代销渠道款项结算周期较短，因此公司应收周