锡膏印刷龙头受益于算力建设，光模块设备打造新增长极

锡膏印刷龙头受益于算力建设，光模块设备打造新增长极 2026年01月27日 证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师钱尧天 执业证书：S0600524120015qianyt@dwzq.com.cn研究助理陶泽执业证书：S0600125080004taoz@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼深耕锡膏印刷20年，AI算力建设带来业绩拐点公司深耕电子装联设备领域近二十年，已构筑极深的行业护城河。 2024年公司在全球锡膏印刷设备市场的份额为21.2%，显著领先于ASMPT（18.9%）和ITW（16.4%），而富士、松下等厂商份额仅在3%-5%区间。受益于AI算力需求爆发，公司收入利润迎来拐点，2025年前三季度公司实现营收7.75亿元，同比增长34%，归母净利润1.21亿元，同比增长175%，拐点显现。利润率的提升是公司利润增速高于收入增速的原因，受益于AI下游需求旺盛，高精度Ⅲ类设备成为主流销售机型，2025年公司产品结构中高毛利率的Ⅲ类设备占比快速提升带动了公司利润率水平快速提高。◼AI算力建设带动产品高端化，行业龙头充分受益 市场数据 收盘价(元)123.45一年最低/最高价26.42/131.60市净率(倍)8.39流通A股市值(百万元)7,302.07总市值(百万元)13,135.08 PCB与PCBA环节存在天然的高度绑定关系，PCB产能扩张的节奏往往会同步带动PCBA加工环节的产能跟进。工业富联、华勤技术这类布局服务器代工、PCBA加工的企业正加速扩产：工业富联CAPEX逐年上升，2025年CAPEX增长同比维持在30%上下；华勤技术2025年CAPEX增长同比保持30%以上，2025Q3同比达156%。这类厂商的积极扩产，将直接带动SMT产线的配套需求，而锡膏印刷设备作为PCBA生产核心工序的关键设备，其市场需求也将随之迎来增长。而AI算力主要需求的Ⅲ类设备是公司的高端产品，有望带动公司利润水平高增。 基础数据 每股净资产(元,LF)14.72资产负债率(%,LF)41.22总股本(百万股)106.40流通A股(百万股)59.15 公司坚持直销模式，深度绑定工业富联、广达、华为等行业巨头。当前英伟达算力服务器代工领域市场由工业富联、广达、伟创力等厂商为主导，头部厂商均在加速扩产建设算力服务器PCBA产能，凯格精机作为以上厂商的核心设备供应商，将在扩产浪潮中充分受益。◼光模块海外扩产加速，自动化设备打造新增长极 光模块行业正经历从800G向1.6T演进的技术变革，且产能正加速向东南亚转移。面对东南亚劳动力技能不足及人员流动性高的问题，叠加1.6T产品对耦合精度和生产良率的严苛要求，组装产线自动化已成刚需。自动化组装市场目前处于从无到有的“0-1”爆发初期，增量空间巨大。公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案。公司已成功向海外客户交付800G及1.6T光模块自动化组装产线，并同步推进与国内客户的项目对接。◼盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动下游锡膏印刷设备 需求大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态PE分别为74/35/24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。◼风险提示：宏观经济风险，新领域技术验证不及预期风险，市场情绪波 动风险。 内容目录 1.1.全球锡膏印刷设备龙头，深耕产业20年...............................................................................41.2.公司股权结构稳定，推出股权激励绑定技术骨干.................................................................41.3.产品矩阵丰富，锡膏印刷设备为主力产品.............................................................................51.4.营收与利润拐点显现，利润率水平快速提升.........................................................................6 2. AI算力建设带动产品高端化，行业龙头充分受益..........................................................................8 2.1.电子装联环节锡膏印刷机为核心设备.....................................................................................82.2. AI算力服务器需求激增，PCB&PCBA行业步入新一轮扩产周期....................................102.3.公司市占率第一，直销绑定客户充分受益...........................................................................142.4.依托平台型技术，向点胶、封装等领域设备拓展...............................................................16 3.光模块海外扩产加速，自动化设备打造新增长极........................................................................18 3.1.光模块过往为劳动密集型行业，海外扩产带来自动化需求...............................................183.2.光模块设备：核心环节包括贴片、耦合、检测...................................................................193.3.自动化组装0-1需求爆发，平台技术助推公司开拓更多设备...........................................20 4.盈利预测与投资评级........................................................................................................................20 5.风险提示............................................................................................................................................23 图表目录 图1：凯格精机发展历程.......................................................................................................................4图2：凯格精机股权结构（截至2025年三季报）.............................................................................5图3：2025年凯格精机股权激励计划..................................................................................................5图4：凯格精机产品矩阵图...................................................................................................................6图5：2021-2025Q1-Q3公司营业收入（亿元）.................................................................................7图6：2021-2025Q1-Q3公司归母净利润（亿元）.............................................................................7图7：2021-2025H1公司分业务收入结构（%）................................................................................7图8：2021-2025H1公司分业务毛利率（%）....................................................................................7图9：2021至2025Q1-Q3公司毛利率和销售净利率（%）.............................................................8图10：2021至2025Q1-Q3公司期间费用率（%）...........................................................................8图11：SMT工艺流程...........................................................................................................................9图12：锡膏印刷工艺流程.....................................................................................................................9图13：锡膏印刷需要网孔对齐位置.....................................................................................................9图14：2024-2029E全球服务器支出额（十亿美元）......................................................................10图15：2019-2029全球PCB市场规模（亿美元）...........................................................................10图16：英伟达Rubin CPX引入了PCB中板替代铜缆....................................................................11图17：PCB在英伟达算力服务器中重要性持续提高......................................................................11图18：Rubin Ultra NV576结构引入正交背板替换铜缆背板..........................................................12图19：主流厂商资本开支情况（亿元）