首次覆盖报告：锡膏印刷设备龙头，开拓点胶及封装设备

——凯格精机首次覆盖报告 xiaoqunxi027589@gtjas.comliqiwen027858@gtjas.com 登记编号S0880522120001 S0880524060001 本报告导读： 公司为锡膏印刷设备龙头，开拓点胶及封装设备，成长空间持续打开。 投资要点： 锡膏印刷设备龙头，开拓点胶及封装设备。公司以锡膏印刷设备起家，该项单品市占率全球第一。2017年，公司积极切入同属SMT环节的后端点胶工序。点胶设备整体市场空间较锡膏印刷设备大且竞争格局相对分散，但两者客户群体高度重合。公司由锡膏印刷切入点胶，在巩固锡膏印刷设备地位同时也有望开辟第二增长曲线。2024H1，公司点胶设备实现营收0.48亿元，同比增长72.04%。点胶设备在下游客户认可度持续提升，预计未来数年公司点胶设备有望快速提升市占率。此外，公司由SMT环节开始向后段封装延伸拓展，包括LED及半导体封装。2023年，公司LED封装设备实现营收2.16亿元，同比增长266.1%，实现突破。未来，公司将持续拓展LED封装设备客户群，同时加强供应链管理提升盈利能力。除LED封装之外，公司亦推出半导体高精度固晶机，目前该设备正处于推广阶段，未来将进一步打开公司成长天花板。 3C周期与成长共舞，行业有望开启新一轮资本开支。经历2年多的行业下行后，以手机为主的3C终端销量于23Q3开始转正，主流代工厂月度销售额同比增速连续多月返正，3C周期上行趋势基本确立。3C行业具备供给创造需求特点，当前AI端侧落地如火如荼。苹果作为全球最大高端手机厂商，24年秋季也有望在手机引入AI落地。伴随AI在端侧落地及大模型能力的持续提升，有望开启新一轮换机周期，催使终端品牌商开启新一轮资本开支，3C设备商有望充分受益。 催化剂：LED封装设备盈利能力回升、点胶设备加速放量、半导体封装设备取得突破。 风险提示：3C行业景气波动、市场竞争加剧、AI端侧落地不及预期、半导体业务验证不及预期。 目录 1.投资建议......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.估值........................................................................................................52.锡膏印刷设备全球领军者，持续开拓新领域..........................................62.1.深耕锡膏印刷设备十余载，持续拓展新产品....................................62.2.公司股权高度集中，子公司分工明确................................................72.3.受3C周期波动影响，公司业绩短期承压..........................................83.SMT：锡膏印刷领军者，拓展点胶等领域............................................103.1.SMT完成电路板组装，广泛应用于3C等领域...............................103.2.锡膏印刷设备：市场规模稳步增长，公司为全球龙头..................123.3.点胶设备：锡膏印刷后续工艺，公司积极切入..............................153.4.柔性自动化设备：电子制造厂商实现设备共享的一大途径...........174.封装市场：LED封装专注固晶工序，积极布局半导体封装................184.1.LED封装市场广阔，公司实现较大营收突破..................................184.2.半导体封装潜力高，公司积极切入部署..........................................215.风险提示....................................................................................................24 1.投资建议 1.1.盈利预测 公司立足SMT段的锡膏印刷设备，陆续延伸至SMT段的点胶设备及封装段的LED和半导体封装设备。当前公司下游主要聚焦3C和LED行业。2023年，锡膏印刷设备/LED封装设备/点胶设备/柔性自动化设备营收占比分别为54.3%、29.2%、7.7%、6.4%。 1）锡膏印刷设备：公司锡膏印刷设备主要应用于SMT段，全球份额领先。2023年受3C行业下行影响，营收下滑严重。2024年，伴随3C行业稳步复苏，营收有望稳步增长。展望2025、2026年，伴随3C行业MR、AI眼镜、AI手机等新品的陆续发布，3C有望稳步复苏。基于此，我们预测公司锡膏印刷设备2024-2026年收入增速分别为24.4%、15.0%、7.8%；毛利率分别为40.0%、40.0%、40.0%，保持稳定。 2）LED封装设备：为拓展第二增长曲线，公司切入了LED封装设备领域，目前公司在该领域份额仍很低。2023年，公司因接到下游客户大单，营收实现大幅增长。2024年，通过持续推广与应用，下游LED厂商开始陆续试用公司LED封装设备。伴随客户群体的持续打开，公司LED封装设备有望较快增长。公司目前正推进供应链降本，同时新签订单中高毛利的mini LED订单占比提升，上述因素均有望推动LED封装设备毛利率的提升。基于此，我们预测公司LED封装设备2024-2026年收入增速分别为0%、6.5%、13%；毛利率分别为14.0%、16.0%、17.5%。 3）点胶设备：属于SMT产线中置于锡膏印刷设备的后续设备，客户群体与锡膏印刷设备高度重合。考虑到锡膏印刷设备占有率较高以及点胶设备更大的市场空间，公司数年前就开始培育点胶设备。通过多年积累，点胶设备市场认可度持续提升。2024H1，公司点胶设备实现营收0.48亿元，同比增长72.04%。2024年，点胶设备营收实现放量增长，下游客户对公司产品接受度大幅提升，预计2025、2026年公司点胶设备营收仍将维持较快增长。考虑到公司点胶设备目前正处于以价换量的快速拓展期，公司毛利率预计较2023年有所下滑，但伴随销量提升毛利率预计仍会稳步回升。基于此，我们预测公司点胶设备2024-2026年收入增速分别为75.4%、60.0%、43.8%；毛利率分别为34.0%、34.0%、34.5%。 4）柔性自动化设备：终端客户以外资为主。伴随自动化渗透率持续提升，柔性自动化设备未来市场空间也在持续打开。我们预计公司柔性自动化设备2024-2026年收入增速分别为-4.3%、20%、20%；毛利率分别为40%、40%、40%。 综合来看，我们预计公司2024-2026年营收分别为8.86/10.49/12.10亿元，yoy分别为19.73%/18.40%/15.33%；归母净利润分别为0.64/0.90/1.10亿元，yoy分别为22.2%/40.1%/22.5%；EPS分别为0.60/0.85/1.04元。 1.2.估值 我们选取同处SMT段的安达智能、主营LED封装设备的新益昌、同处显示行业的精测电子以及主要下游为3C行业的奥普特作为公司的可比公司，同时采用PE估值和PS估值两种估值方法对公司进行估值。 PE估值法：2025年可比公司PE均值为33.4倍。考虑到公司为锡膏印刷设备龙头，后续将持续拓展点胶设备以及半导体封装设备领域，具备拓品类的成长逻辑，我们给予公司2025年40倍PE，合理估值为33.84元。 PS估值法：2025年可比公司PS均值为4.7倍。参考可比公司，我们给予公司2024年4.7倍PS，对应合理股票价格为46.27元。 综合PE和PS两类估值方法，取平均值，我们将公司目标价设定为40.06元，给予公司“增持”评级。 2.锡膏印刷设备全球领军者，持续开拓新领域2.1.深耕锡膏印刷设备十余载，持续拓展新产品 公司为锡膏印刷设备全球领军者，陆续切入点胶及封装设备。凯格精机是一家专注于高端精密自动化装备的研发、生产、销售以及工艺方案的提供商，自主研发的精密锡膏印刷设备居全球市场领导地位。公司成立于2005年，自2006年推出首款锡膏印刷设备后，持续进行技术优化和产品研发，形成了多项自主知识产权的核心技术，如高精度定位、压力反馈控制等，逐步使产品性能达到甚至超越国外顶尖水平，打破了外企长期垄断SMT生产线的状况，并成功进入富士康、华为等知名企业的供应链。自2009年成立LED及半导体封装事业部以来，不断致力于凝聚核心技术，突破创新，推出多种固晶机产品。2019年公司点胶设备通过仁宝验证，点胶设备市场快速拓展。2022年，公司在深圳证券交易所成功上市，同时荣获锡膏印刷单项冠军企业。 数据来源：凯格精机招股说明书，国泰君安证券研究 公司产品线涵盖锡膏印刷、点胶、柔性自动化及封装设备，广泛应用于电子装联和封装环节，服务于多个行业。公司主要产品包括锡膏印刷设备、点胶设备、柔性自动化设备及封装设备等。其中，锡膏印刷设备、点胶设备及柔性自动化设备应用于电子工业制造领域的电子装联环节，下游应用广泛，可应用于消费电子、汽车电子、网络通讯、航空航天、医疗器械、智能家居等行业的生产制造。封装设备主要应用于电子工业制造领域的封装环节及半导体封装环节，可应用于LED照明及显示器件、半导体芯片封装环节。 数据来源：凯格精机招股说明书 公司立足锡膏印刷，积极开拓封装、点胶等领域。2017年，锡膏印刷设备营收贡献达95.09%，公司在该市场具备领先优势。伴随公司加大对封装设备、点胶设备、柔性自动化设备的开拓，公司营收结构逐渐多元化。2023年，公司LED封装设备在客户端形成较大突破，当年营收贡献攀升至29.19%，成为公司第二大收入来源。截至2023年，公司锡膏印刷设备/封装设备/点胶设备/柔性自动化设备营收贡献分别为54.32%/29.19%/7.70%/6.35%。 数据来源：凯格精机公告，Wind，国泰君安证券研究 2.2.公司股权高度集中，子公司分工明确 公司股权高度集中。截至2024Q3末，公司实际控制人为邱国良和彭小云夫妇，两人通过直接和间接方式合计控制公司约67.76%的股份。公司第一大股东为邱国良，直接持股36.18%，第二大股东为彭小云，直接持股23.03%。此外，邱国良担任海口凯格创业投资合伙企业(有限合伙)、东莞市凯创投资顾问中心、东莞市凯林投资顾问中心的执行事务合伙人，持股比例分别为30%、1.46%、2.65%。上述三个平台均为员工持股平台，公司上市前即建立。2017年，公司成立余江凯格（现已更名为“海口凯格创业投资合伙企业(有限合伙)”）对长期服务的管理层进行股权激励，东莞凯创和东莞凯林则是面向中层员工的持股平台。公司前十大股东合计持股比例达到70.96%，股份集中度较高。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 子公司分工明确，符合公司发展战略。1）GKG ASIA PTE. LTD.：位于新加坡，主要业务包括各种商品批发贸易，包括电子机械和设备的销售、推广和服务提供。公司对该子公司的持股比例为51.00%。2）芯凯为半导体（东莞）有限公司：成立于2023年，主要业务包括电子专用设备及半导体器件专用设备制造销售。公司对该子公司的持股比例为51.00