2025年报业绩预告前瞻：进入复苏的盈利周期

进入复苏的盈利周期 ——2025年报业绩预告前瞻 本报告导读： 25Q4新经济增长中枢抬升，景气线索扩散。AI与出海继续推动新兴科技景气中枢抬升，而顺周期板块多数受益供给受限与下游需求转型带来的涨价，重视电子/出海制造/保险等盈利预期上修的低拥挤滞涨板块。 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.com登记编号S0880524080006 投资要点： 陶前陈(研究助理)0755-23976164taoqianchen@gtht.com登记编号S0880125070014 Q4基金动向：增配AI基建与价值股2026.01.24主题轮动加快，聚焦国产半导体与电力2026.01.18AI应用：以新生产工具重构新经济场景2026.01.11新兴产业空间广阔，看多中国产业龙头2026.01.061月金股策略：决胜“开门红”2026.01.05 科技&制造：景气驱动来自AI渗透率提升和企业出海加速。1）新兴科技：AI相关新业务在各行业渗透率提升持续带动新兴产业需求爆发。科技硬件直接受益于AI基建投资的增长，2025Q2以来国内半导体销售额持续两位数增长，且Q4增速进一步提升；AI数据中心建设对供电要求提升也带动电力设备、新材料等领域需求提升；此外，随着应用商业化加快，游戏软件以及智能设备也将迎来更多产业催化。2）中游制造：在新一轮宽松周期下，新兴市场国家工业建设有望加快。中国工业体系生产效率强大，将充分受益其增长红利。2025年我国机电/高新技术产品出口累计同比+8.4%/+7.5%，其中交运设备/电力设备/机械等增长亮眼，此外2025年我国创新药License-out交易额同比+161.5%，科技制造盈利有望持续受益。 顺周期&金融：景气驱动来自长期供给受限和下游需求结构转型。1）周期资源：全球关税和地缘博弈持续演绎，资源品供给扰动加剧，而AI和电力基建带来新需求持续扩张，有色/化工等周期品供需持续偏紧，25Q4有色/硫磺/磷化工/氟化工等价格显著上涨，预计带动行业盈利持续增长。2）服务消费和金融：国内促消费政策正加速消费结构向服务占比提升转型。25Q4上海迪士尼景气度显著高于历史同期，主要得益于试点秋假政策带来需求的释放，旅游/酒店/OTA等将具备更大业绩弹性。2025年股市成交中枢明显上移，在低利率环境下，保险/证券等有望持续受益于居民资产管理需求增长。 投资建议：重视非银/电池/电子/机械/两轮车/商用车等盈利预期上修的低拥挤滞涨板块。我们从两个维度衡量股价尚未充分计入当前盈利预期上修预期的赛道：1）盈利-股价匹配度：盈利预期上修但25年11月以来股价表现相对滞涨的行业主要包括电池/元件/造船/摩托车/工程机械等出海方向，以及保险/证券/饰品等细分行业。2）盈利-拥挤度匹配度：预期上修且股价涨幅不明显的行业主要包括非银/机械/电子，预期上修但基金25Q4减配的行业主要是电子。 风险提示：美联储降息节奏不及预期；全球经贸扰动超预期。 目录 1.结构性改善信号增多，新经济景气中枢提升...............................................31.1.宏观信号：新经济活跃度增强，通胀与PMI率先改善.......................31.2.增长结构：上游修复，中游韧性，下游服务消费占优........................62.中观景气的驱动因素......................................................................................82.1.新兴科技：AI渗透率提升.......................................................................82.2.中游制造：中企出海加速......................................................................112.3.周期资源：新需求扩张+供给约束加剧................................................122.4.服务消费&金融：消费政策加码+居民财富管理转型.........................133.盈利预期变动：新旧经济预期分化，科技制造预期上修但滞涨.............143.1.分析师盈利预期：25Q3财报后盈利预期呈现K型结构，新旧经济分析师预测差距拉大............................................................................................143.2.重视非银/电池/电子/机械/两轮车/商用车等盈利预期上修的低拥挤滞涨板块................................................................................................................154.风险提示........................................................................................................17 1.结构性改善信号增多，新经济景气中枢提升 1.1.宏观信号：新经济活跃度增强，通胀与PMI率先改善 宏观结构性改善信号增多，25年四季度通胀与新经济活跃度改善明显。在当前经济转型加快的背景下，经济内部景气结构性分化明显，总量数据的参考意义也出现明显分化。当前尽管市场对于中国经济复苏节奏的分歧仍然存在，但我们观察到四季度以来宏观层面支持中国经济改善的信号边际增多，增长亮点主要有四个：1）用电量与工业增加值的背离。科技服务业等第三产业用电量带动整体用电增速在9月后明显上行，这与受传统部门影响更大的工业增加值下行的趋势背离明显，新经济与工业活跃度提升；2）新兴行业成本传导顺畅，CPI-PPI剪刀差扩张。工业企业利润向TMT、装备制造与有色化工等行业集中；3）高技术产业出口的韧性，在四季度出口整体强劲的背景下，半导体、汽车、电力设备与工程机械的出口增长仍然保持高位；4）PMI改善，且结构上大型企业景气占优趋势延续，企业生产经营预期与订单分项改善明显。 AI等高技术服务业与高端制造带动25Q4全社会用电量同比快速增长。全社会用电量同比增长自9月以来明显上行，其中主要驱动力来自于第三产业、第一产业。据人民日报报道，11月全社会用电量同比增长6.2%，其中第三产业用电量增长10.3%，而充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量分别同比增长60.2%、18.9%。我们认为，信息技术业用电量的激增与数据中心、智算中心等新型基础设施的建设与投运进入爆发期紧密相关，用电量的改善与高技术服务业的景气增长紧密相关。另一方面，尽管第二产业用电量同比增速修复偏弱，但11月高技术及装备制造业用电量同比增长6.7%，工业电气化进程的加快以及“新三样”产业链的持续扩张可能是主要原因，这对冲了传统地产链景气的下行，也使得用电量数据展现出比工业企业增加值更强的韧性。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 通胀整体修复，CPI-PPI剪刀差走阔，中下游利润占比边际提升。25年四季度另一重要边际变化来自于价格指数的回暖，CPI重回正增长而PPI降幅明显收窄。新兴经济的再通胀周期开启，以及传统领域的供给收缩共同推动了通胀的结构改善。从PPI的结构看，25Q4增速改善的领域主要集中在上游生产资料行业以及下游一般日用品类。从CPI的结构看，25Q4的改善主要集中在果蔬、耐用品、金饰品、医疗与旅游。一方面，国内反内卷带动了中上游企业的价格企稳与供给收缩，另一方面，全球大宗品在地缘扰动与新兴需求支撑下价格持续提升，为中国带来了输入型通胀。下游来看，在提振消费的政策效果下，金饰品、耐用品等工业消费制品与服务消费的价格明显改善修复。而CPI-PPI剪刀差的走阔使得工业企业利润开始向中下游新兴产业迁移，其成本传导顺畅。工业企业利润结构显示，TMT、有色化工、装备制造等占比明显提升，而采矿业、公用事业、消费制造的占比下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 中国出口25年四季度高端化与区域多元化加快。2025年关税冲突下，中国出口呈现出明显的区域多元化与高端化特征，全球新兴市场与高技术产品出口高增长，并使得出口增速整体韧性更强。四季度以来，这一趋势进一步强化，高新技术产品出口增速超过出口整体增速，其中主要驱动上行的产品如半导体、变压器、电池、乘用车、摩托车、船舶等高附加值产品。另一方面，当前中国出口已经不仅只局限于为发达市场提供产品，新兴市场在中国出口中的权重占比自24年中突破50%后在2025年加速上行，且从2025年 四季度看，中国对新兴市场的出口增速一直保持在10%左右的高位水平，而发达市场则相对疲弱。这意味着中国高技术资本品的需求或更大程度上来自于新兴市场城镇化与工业化的需求。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：新兴市场指亚洲非日韩、香港+拉美+非洲+欧洲非欧盟；发达市场指北美+欧盟+日韩+大洋洲。 制造业PMI逆季节性回升，企业预期明显改善，大型企业是修复主力。12月制造业PMI自4月份以来首次升至扩张区间。核心原因一是，贸易环境持续优化。二是，国内政策加大逆周期和跨周期调节力度。三是，春节前企业积极备货，供需修复带动12月PMI反弹。结构上，需求修复加快，带动供给改善，企业预期修复。12月新订单指数自下半年以来首次回到扩张区间，新出口订单指数同步回升，得益于外部贸易环境相对稳定。需求指数涨幅强于季节性，带动企业生产积极性提升。在价格端，原材料购进价格指数下降，使得下游制造业的成本压力得到缓解。与此同时，出厂价格指数连续两个月上升，与工业企业中下游制造业的盈利占比改善匹配。另一方面，大型企业PMI相比之下改善更为明显，这与三季报上市公司盈利结构中沪深300、中证500的盈利增速快于中证1000的结构相匹配，证明了中大型企 业的景气正普遍修复，并带动景气向更广泛的范围扩散。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.增长结构：上游修复，中游韧性，下游服务消费占优 2025年我国工业呈现上游修复、中游韧性和下游承压的特征。1）从利润来看：在全球AI渗透快速提升以及我国制造业出海不断深化的趋势下，中游先进制造产业利润延续较快增长，其中交运设备/电子通信/汽车/机械等1-11月累计增速居前，受制造业景气拉动以及供给受限影响，有色/电力利润增速同样较快。传统地产建筑链和内需产业盈利相对承压，但在反内卷政策的持续推行下，钢铁产业利润在Q4出现明显改善，消费品制造产业利润增长压力较大。2）从价格来看：2025年中下游产业价格降幅明显小于上游原材料，Q4上游周期和中游制造价格修复明显，其中有色/煤炭/化工（化纤）/钢铁/电新/汽车等12月PPI增速改善幅度居前。 2025年我国消费产业增长结构呈现服务优于商品的特征。从CPI增速来看，2025年服务CPI增速几乎每个月都保持增长（2月因春节错位为负数），其中医疗服务和旅游CPI增长韧性较强，主要得益于我国消费结构转型背景下，服务消费景气的提升，商品CPI则在一半的月份同比下滑，主要受猪肉等食品和耐用品价格下滑的拖累，Q4商品CPI增速出现明显回升主要受金饰品/家用器具/部分食品价格改善的拉动。 2.中观景气的驱动因素 新兴行业已开启通胀或景气扩张周期，盈利修复进入加速阶段。驱动力主要来源于：1）AI相关新业务在各行业渗透率提升；2）海外工业化需求带动国内企业出海加速；3）地缘和贸易扰动+反内卷加剧