中国房地产（H/A股）：投资者反馈：从“观望”到怀疑；2025财年盈利预览

投资者反馈：“拭目以待”转变为质疑；FY25 赚益预览 价格目标变更 2026年1月20日 更正 从“待观其变”到对政策前景的怀疑 中国房地产/物业 投资者对我们行业展望报告的反馈 (2026年1月8日YA报告),其中我们表达了对于该行业的逆势积极看法，态度已从广泛“观望”立场转为怀疑。其他行业（尤其是科技行业）的强劲表现也减轻了重新定位的紧迫感。主要反对意见包括：财政部可能将财政资源优先用于其他方面（而不是抵押补贴）、出口仍表现良好，以及怀疑仅持续1-2年的抵押补贴能实质性改变购房者预期。我们相信中央政府的协调政策制定可以发出强烈的积极信号，而宏观经济指标已弱化至历史上曾触发政策水平。鉴于盈利复苏轨迹的不确定性，我们更倾向于具有更强资产质量的开发商，这能带来NAV的增长——例如CRL、COLI和C&D Int’l。我们将远洋地产的PO调低8%，从HKD5.0降至HKD4.6，基于较低的估值预期，估值方法不变，并重申我们的买入评级。 卡尔·蔡，CFA>> 研究分析师美林证券（香港）+852 3508 3108karl.choi@bofa.com 杜里克>> 研究分析师美林证券(香港) +852 3508 3329eric.du@bofa.com 请参见表9，了解所使用的缩略语概览 开发者：弱化的2025年业绩基本符合预期 我们大幅削减了2025财年预期核心利润，因为我们现在预计将有更多减值。鉴于该行业多年来的下滑，我们认为开发商将报告的2025财年疲软业绩已基本反映在股价中。投资者可能更关注更有力的政策行动的可能性。我们预计CRL和COLI在2025年的核心利润将下降近20%，而C&D和滨江的盈利将相对稳定。受旧库存拖累，我们预计龙湖、万科和保利将报告利润大幅下降。展望2026年，我们相信COLI和C&D国际将更能从任何市场改善中受益，并得益于每年可售资源增长的支持。 物业管理人：预计2025财年收益将出现差异 我们预计房地产行业管理者的盈利将呈现广泛增长：Onewo的增长趋于平稳，PPS为中个位数增长，GTS的核心经营利润增长约为20%。2025年，收费回收持续恶化，但一些公司仍有提高派发比率的空间，例如CGS和PPS（股息收益率仍低于FRFF收益率，闲置现金水平较高）。 CR Mixc：2025年收益增长被1倍项目扭曲 我们预计CR Mixc将在2025财年实现10%的核心利润增长至38.6亿元人民币（意味着下半年核心利润增长5%），落后市场预期3%。示例：2024财年1倍收益，2025/2025下半年增长应约为13-14%。我们多次渠道检查显示，12月零售销售适度放缓，受较暖的冬季和较晚的春节驱动。对于2026财年，我们预测CR Mixc将实现低双位数% SSSG（2025年为10-15%），总零售销售增长17%（对比2025年的20-25%），转化为双位数核心利润增长。我们将在2025-2027预期期间将CR Mixc盈利下调3-4%，但IPO为46亿港元保持不变（IPO基于SOTP：将购物中心板块市盈率从2026财年25倍上调至27倍2026财年市盈率——与国际顶尖消费品品牌一致）。 受雇于BofAS的非美国附属机构，并且未根据FINRA规则注册/合格为研究分析师。有关特定司法管辖区中为本通知信息承担责任的BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美国银行证券部门与其研究报告中所涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应当意识到该 公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的一个因素。请参阅第11至13页的重要披露信息。第9页的分析师认证。第5页的目标价格依据/风险。12922850 FY25盈利预览+估计变动 我们下调了2025财年开发人员的收入预期，包括对隆峰和越秀地产的重大削减，因为我们现在预计开发商将因2025年下半年房价压力而承担大量非现金开发资产减值。我们还下调了2026-2027年的预期，以反映假设的较低利润率。我们还下调了对CR Mixc的预期。 我们下调了 Binjiang、COLI、CRL、Longfor、Yuexiu 和 CR Mixc 的盈利预期 我们为越秀地产削减了8%的采购订单 滨江、COLI和CRL的IPO在盈利削减的情况下由于四舍五入保持不变。 远见的固定采购订单基于不变的净资产价值，因为我们较大的利润削减主要由于假定开发性房产减值，以及旧项目预期的较低利润率（对我们的折现现金流影响不大）。 由于 CR Mixc 的购物中心板块的目标倍数更高，其采购订单（PO）保持不变。 CR混合C段盈利增长预测 行业估值可比公司 2025核心开发者土地获取追踪器 2025年，我们追踪的龙头品质开发商在可归属的土地购置支出上同比（YoY）增长了28%，但第四季度的增长速度显著放缓。我们追踪的300多个重点城市记录了土地销售额10%的下降，因此龙头开发商在2025年的土地市场市场份额得到提升。 在CY25，关键开发者补足了76%的合同销售额。在补足率方面，COLI、CMSK和Greentown在土地获取方面最为积极主动。 第七 exhibit：Qualitydevelopers的土地收购追踪器（人民币十亿）2025年，我们追踪的主流质量开发商在土地购置支出方面同比增长了28%（可归因于） 价格目标基础 & 风险 C&D国际（CDIGF） 我們的 12 個月價格目標為港幣 18.6，基於 10 倍 2027E 市盈率（反映 2025E 預售），或相當於自 2022 年以來歷史平均水平的 2 個標準差以上，以反映市場底部後收益恢復。 下行风险：历史上频繁布局、预期利润率低于预期、相对较短的耕地银行期限、政策宽松执行效果低于预期。 中国海外 Land & Investment (CAOVF) 我們的 12 個月價格目標 HK$15 是基於 10 倍 2027 年預期市盈率（反映 2025 年預售），或大約高於 2018 年以來歷史平均水平的 2 個標準差，以反映市場底部後的盈利恢復。 下行风险：如果 COLI 无法达到利润增长或销售目标，其股价可能面临压力。 上行风险：凭借其强大的资产负债表、国有企业背景和执行力，COLI 有能力整合小型企业。如果整合加速，COLI 的合同销售额和盈利增长可能会带来上行空间。 中国海外置业 (CNPPF) 我们每股5.2港元的报价基于10倍2026财年预测性经常性收益（参考公用事业运营商的平均估值，因为其业务模式类似）和5倍2026财年预测性非经常性收益（鉴于可持续性的可预见性不足）。 在推导循环市盈率时，我们剔除了增值服务对非业主的估计利润贡献以及社区增值服务中的非循环部分（例如，物业代理业务）我们分配的估值倍数与实体市场的近期交易倍数一致。 下行风险：内部资源变现速度不及预期，停车场业务扩张速度放缓，劳动力成本上升，无法提价，人力资源短缺，基础物业管理服务板块收款率低于预期。 上行风险：管理下的GFA增长超预期，增值服务增长超预期，利润率超预期。 中国资源土地 (CRBJF) 我們的 12 個月價格目標為 HK$36.0，基於 11x 2027E 市盈率（反映 2025E 預售），或大約2 個標準差高於 2018 年以來的歷史平均水平，以反映來自頻繁收入的收益貢獻正在增長。 我们价格目标的上行风险：合同销售额超出预期和租金收入上涨 下行风险是：上涨的土地成本、销售价格下降、商场低入住率。 中国万科企业股份有限公司 (CHVKF) 我们使用SOTP（各部分总和） NAV评估方法，包括IP（投资物业）的6-10% NOI资本化率，以及DP（物业开发）的12% WACC的DCF模型。DCF模型中没有终值增长率，因为我们假设它会随着时间的推移清算其库存。 我们12个月的目标价是港元3.3。 我们PO的下行/上行风险是：合同销售额的未达/超额完成，价值释放过程比预期慢/快。此外，无法偿还债务也是一种下行风险。 中国万客有限公司-A (CVKAF) 我们使用SOTP（各部分之和）NAV估值方法，包括对IP（投资性房地产）的6-10% NOI资本化率，以及对DP（房地产开发）使用9% WACC的DCF模型。DCF模型中没有终值增长率，因为假设其会随时间清算其库存。 我们12个月的价格目标是3.5元人民币。 对我们PO的下行风险是：合同销售额未达、利润率侵蚀上行风险对我们PO是：合同销售额超预期、并购市场快速整合 翠湖服务控股有限公司 (CTRGF) 我們的每股價格 HK$6.3 系由折現股利模型 (DDM) 推導而來。CGS 的 DDM 模型基於 13%的股權成本和 3% 的永續增長率。 上行风险为 Country Garden 实际交付和/或签约的 GFA 高于预期，以及 Country Garden 实现的合同销售额高于预期，以及增值服务利润增长高于预期。 下行风险包括： Gardens 园交付和/或签约的 GFA 低于预期、中国广夏实现低于预期的签约销售额、增值服务利润增长低于预期、基础物业管理服务板块的回款率低于预期、中国广夏可能违约。 CR混合生活方式 (CXRMF) 我們的 PO 為 46.0 港元/股，基於對物業管理、商業管理和辦公室管理的 10 倍/27 倍/10 倍 FY26E P/E 估值。購物中心管理的較高 P/E 倍數與 CR MIxc 在商業管理和租戶招聘方面的專家知識所給予的奢侈品品牌的平均估值相符。 上行风险：1) 更快的SSSG，2) 超预期的利润改善 下行风险：1) 零售销售放缓，2) 物业管理回款不佳 蓝宝石集团公司(GMDCF) 我们使用DCF作为Gemdale的估值方法。我们还认为，鉴于其在未来近期的土地收购能力有限，基于当前可销售资源的DCF是恰当的。 我们3.2人民币的12个月价格预期是基于10%的WACC的DCF模型得出的。由于我们假设它会随着时间的推移清算其库存，因此没有终值增长率。 对我们PO的下行风险包括执行弱于预期、政府政策以及现货市场转弱弱于普遍预期。 对我们PO的上行风险是利润率高于预期，以及公司合同销售超出预期。 格林镇服务集团（GRTNF） 我們的每股5.0港元的訂單價格是15倍FY26E頸續盈利（與FY27/26E頸續盈利增長的1.0倍PEG基本一致）以及5倍FY26E非頸續盈利（考慮到對持續性缺乏可見性）。 在推导循环市盈率时，我们剔除了增值服务对非业主的估计利润贡献以及社区增值服务中的非循环部分（例如，物业代理业务）我们分配的估值倍数与实体市场的近期交易倍数一致。 我们PO的上行风险是：签署超预期的新合同、实现超预期的利润率、社区增值服务带来的收入超过预期。 下行风险包括：签署的新合同数量低于预期、实现的利润率低于预期、社区增值服务收入低于预期、基础物业管理服务板块的回款率低于预期。 杭州滨江区房地产集团（XCSDF） 我们11.8元人民币的12个月价格目标是基于12.0x 2027年预期市盈率（反映2025年预期预售），或约为自2022年以来历史平均水平的0.5个标准差之上。 上行风险：对杭州的高度敞口和丰富的可销售资源。下行风险：销售和利润低于预期，公司流动性状况趋紧。 长隆集团有限公司（LNGPF） 我们使用部分 NAV 估值。 我们使用基于当前可销售资源的DCF模型来评估DP部门的价值。DCF加权平均资本成本为12%。由于我们假设该公司将在2027年清算其库存，因此没有终值增长率。我们使用市场可比估值法来评估IP（基于65%的NOI利润率，NOI资本化率为5.5%）。 我们零部件12个月采购订单总额为港币11元 对我们PO的下行风险包括执行弱于预期、政府政策以及现货市场转弱弱于普遍预期。 对我们PO的上行风险是超预期的区域扩张，以及公司超预期的合约销售额。 Onewo (XCWOF)