首次覆盖报告：定制化驱动增长，智驾化定义未来

曹操出行(2643)[Table_Industry]海外信息科技 曹操出行首次覆盖报告 本报告导读： 市场地位稳固，正处于营收与利润双爆发的增长轨道；深度定制降低成本，内生闭环驱动差异化增长；战略升级“F立方”，公司全力抢占Robotaxi高地。 投资要点： 市场地位稳固，正处于营收与利润双爆发的增长轨道。曹操出行目前稳居中国网约车市场份额第二，在核心一二线城市的市场份额分别达8.8%和8.5%。公司营收近年保持高速增长，2024年达到146.57亿元，近两年同比增速均超过35%。受益于规模效应及定制车战略带来的成本优化，毛利率实现“三年三连跳”并在2024年扭亏为盈至8.09%，Non-GAAP净亏损显著收窄。我们预计公司有望在2026年实现转亏为盈，步入盈利能力与业务规模同步扩张的红利期。 深度定制降低成本，内生闭环驱动差异化增长。公司构建了以“定制车战略”为核心的商业护城河，通过深度参与车辆定制，将TCO压降至每公里0.5元左右的优异水平。作为吉利生态的“神经末梢”，公司不仅获得稳定的低成本产能与高密度换电网络支持，更通过海量实路数据为智驾算法供能。这种“制造+平台+数据”的内部闭环模式，使其在运营效率、车辆耐久度及合规抗风险能力上较传统轻资产模式更具差异化优势。 战略升级“F立方”，公司全力抢占Robotaxi高地。面对出行终局，公司由“N立方”向“F立方”战略全面升级，锚定完全智能化定制车、无人驾驶及自动化运营体系。依托吉利“千里智驾”的技术赋能，公司计划于2026年推出L4级Robotaxi定制车型，并设定了“十年百城千亿”的全球战略目标。随着司机成本结构重构，Robotaxi有望重塑行业盈利天花板。 风险提示：自动驾驶技术不及预期、政策法规的不确定性、资金压力、行业竞争加剧。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................41.1.核心假设....................................................................................................41.2.估值及投资建议........................................................................................42.公司财务分析：从烧钱扩张到精细化盈利...................................................52.1.收入及利润表现........................................................................................52.2.费用情况....................................................................................................62.3.资产负债及现金流情况............................................................................73.行业背景及发展历程：从草莽时代到合规深水区.......................................93.1.中国网约车市场的演变............................................................................93.2.中国网约车市场规模与市场份额............................................................93.3.曹操出行的战略定位..............................................................................103.4.发展里程碑..............................................................................................104.股权结构与公司治理：吉利系的绝对掌控与战略协同.............................104.1.股权架构分析..........................................................................................114.2.治理架构的战略意义..............................................................................115.商业模式核心壁垒：定制车战略与TCO革命...........................................115.1.定制车型：为出行而生的物种..............................................................115.2.换电网络以及车服解决方案..................................................................125.3.技术系统：赋能平台及车队运营..........................................................136.公司业务以及运营状况................................................................................136.1.业务拆分：以出行服务为核心，构建定制车生态链闭环...................136.2.运营状况：聚合平台支撑流量增长，附属司机贡献核心价值...........137.战略升维：F立方战略与Robotaxi的终局之战.........................................157.1.F立方战略详解.......................................................................................157.2.深度耦合激励“千里智驾”.......................................................................157.3.商业化落地时间表与路径......................................................................167.4.Robotaxi“十年百城千亿”战略目标........................................................167.5.经济模型的重构......................................................................................178.市场竞争格局：在巨头阴影下的突围........................................................178.1.市场份额的现状......................................................................................178.2.差异化竞争策略......................................................................................189.风险提示........................................................................................................199.1.自动驾驶技术不及预期..........................................................................199.2.政策法规的不确定性..............................................................................199.3.资金压力..................................................................................................199.4.行业竞争加剧..........................................................................................19 1.盈利预测与投资建议 1.1.核心假设 公司主营业务分别为：出行服务、车辆租赁、车辆销售、其他。由于公司未披露半年度分项毛利润率，毛利润率口径对应营业总成本，不再进行分项毛利润率预测。 我们对主营业务做出分半年度预测（财务模型）并按照财务年度加总，对收入做出如下假设：虽然公司2024年市占率晋升行业第二，但5.4%的份额意味着仍存在非常大的增长空间。随着车队扩张与品牌强化，核心出行业务将持续放量。同时，基于强相关的业务逻辑，租赁与销售业务将协同主业同步扩张。从盈利端来看，规模效应已在毛利端显著体现，毛利率实现“三年三连跳”，由2022年的-4.44%扭亏为盈并拉升至2024年的8.09%。，我们预计2025E–2027E的毛利率将分别达到9.28%、13%、15%，延续上涨的趋势。 分项业务收入方面，我们预计：①、出行服务2025E~2027E收入增速分别为：38.4%、35%、32%；②、车辆租赁2025E~2027E收入增速分别为：25.3%、20%、15%；③、车辆销售2025E~2027E收入增速分别为：113.5%、30%、30%；④、其他2025E~2027E收入增速分别为：2.3%、5%、5%。 1.2.估值及投资建议 曹操出行（2643.HK）作为中国第二大网约车平台，营收表现稳健。近年来，公司经调整（Non-GAAP）净利润持续收窄，有望在26年转亏为盈；此外，考虑到公司披露的利润口径为Non-GAAP净利润，因此以PE（市盈率）估值法辅佐PS(市销率)估值法较为适合用于曹操出行的估值。然而，预计2026年净利润才开始由亏转盈，盈利基数很低，因此PE（市盈率）指标并不适用于曹操出行。 可比公司选取Uber（UberTechnologies）、GRAB(Grab Holdings)、LYFT(Lyft)三家企业。根据板块相似、行业相似、市值规模相似、企业规模相似等原则 选取可比公司。选取原因为： Uber（Uber Technologies）：作为全球出行业务龙头，其服务在世界范围内具有深远影响力。公司充分利用自身的运力网络，积极推进外卖业务。同时，其在自动驾驶领域的布局非常完善；作为出行业务最大的流量入口，公司已成为自动驾驶商业化进程中不可绕过的核心参与者。 LYFT（Lyft)：作为美国出行业务市占率仅次于Uber的平台，Lyft是其多年的直接竞争对手，具备可观的规模与影响力。Lyft同样在积极布局自动驾驶技术应用，并已与Waymo及百度展开深度合作