医药生物行业2026年投资策略：关注创新出海，重视新技术方向

—医 药 生 物行 业2 0 2 6年 投 资 策 略 行业研究·行业投资策略 医药生物 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：肖婧舒0755-81982826xiaojingshu@guosen.com.cnS0980525070001联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn 证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 证券分析师：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cnS0980525070003 证券分析师：张超0755-81982940zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001 证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001 证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 报告摘要 ◼出海行情火热，创新药及产业链在2025年表现出色。受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药在2025年呈现了显著的超额收益。另一方面，随着全球医药行业的投融资环境的前景改善，CXO行业需求端复苏，CXO板块同样有较大的涨幅。对外授权、全球临床开发等海外预期/业务是支持2025年板块行情的核心因素；展望2026年，我们持续看好核心资产已经授权出海，有全球竞争力和差异化创新能力的创新药公司，以及拥有成本控制、技术积淀与产能规模等方面的较高壁垒的国内CXO龙头公司。 ◼国内供需较为平稳，支付端向创新倾斜。2025年1-11月全国财政卫生健康支出同比增长4.7%，在连续两年的下滑之后增速转正。25年全年的医药制造业工业增加值保持低个位数增长，营业收入、利润总额均出现小幅下滑。支付端来看，医保基金的收入和支出增速继续下降，1-11月统筹收入2.63万亿元（+2.9%），支出2.11万亿元（+0.5%）。药械集采和医保谈判常态化开展，医疗服务价格改革进一步推进，DRG/DIP付费方式全面落地；另一方面，国家医保谈判继续进行，创新药降价幅度较为合理，首次推出商保目录作为国家医保的补充。 ◼重视新技术方向，关注双抗、小核酸等创新药物形态以及AI医疗、脑机接口等创新技术。创新药方面，新药物形态进入POC/重磅产品上市阶段；B细胞清除疗法（TCE/CAR-T）在自免疾病中的应用前景获得越来越多的临床数据支持，肝脏靶向的小核酸药物技术成熟，商业化取得验证，肝外靶向技术拥有巨大前景。脑机接口已进入“技术突破向商业化跃迁”的关键节点，当前行业受益于十五五规划重点布局、医保赋码与医疗器械标准落地等政策红利，叠加Neuralink量产预期与国内临床突破的催化，全球市场规模有望迎来爆发式增长。 ◼投资建议：关注创新出海，重视新技术方向。推荐标的：迈瑞医疗、药明康德、凯莱英、爱尔眼科、联影医疗、新产业、华润三九、特宝生物、美好医疗、爱博医疗、艾德生物、英科医疗、南微医学、益丰药房、大参林、春立医疗；H股：科伦博泰生物-B、康方生物、三生制药、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 ◼风险提示：研发失败风险、商业化不及预期风险、地缘政治风险、政策超预期风险。 2026年年度策略组合 目录 2025年医药板块基本面及行情回顾01细分板块投资机会展望02医药行业2026年投资策略及推荐标的03 1.1行情回顾：A股医药板块25年表现出色 ◼2025年1月，发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《关于深化药品医疗器械监管改革的指导意见》，大盘和医药板块逐步回暖。◼5月，三生制药与辉瑞达成首付款12.5亿美元的重磅交易、2025年ASCO会议正式召开推动医药板块大幅度上涨。◼7月，2025年ESMO会议摘要题目公布、恒瑞医药与GSK达成首付5亿美元及潜在里程碑120亿美元的合作促使医药板块持续上涨。◼9月，国家药监局发布关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告。◼12月，国家医保局发布2025年国家基本医保目录和首个商保目录；美国参议院通过2026财年国防授权法案，生物医药法案落地。 1.1行情回顾：子版块中化学制药和医疗服务板块领涨 ◼2025年全年，医药医药行业整体上涨，各二级子行业表现良好，其中医疗服务和化学制药板块涨幅领先。 ◼医疗服务板块涨幅最大，主要由CXO板块带动；化学制药上涨得益于创新药的BD合作、各大国际会议上的临床数据读出等事件催化，中国创新药价值得到验证，获得全球药企的认可；生物制品板块创新产品获批上市，支付端逐步改善；医药商业板块行业整顿接近尾声，药品流通规范度提高；医疗器械板块的创新品种仍有需求，板块仍具备增长潜力；中药板块2025年出现小幅下跌。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2025-12-31 1.1行情回顾：医药生物板块估值处于历史中高分位数 ◼2025年，全部A股（申万A股指数）市盈率（TTM）21.1x，医药生物市盈率（TTM）36.2x，处于近5年历史估值的77.73%分位数。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2025-12-31 1.1行情回顾：子版块估值处于历史中高分位 ◼2025年，医药行业整体持续上涨，各子行业表现良好：✓医疗服务：全年涨幅31.4%，PE（TTM）为31.28，处于近5年历史估值的32.42%分位数；✓化学制药：全年涨幅28.6%，PE（TTM）为45.41，处于近5年历史估值的87.50%分位数；✓医药商业：全年涨幅7.6%，PE（TTM）为20.67，处于近5年历史估值的85.55%分位数；✓生物制品：全年涨幅4.9%，PE（TTM）为45.46，处于近5年历史估值的77.73%分位数；✓医疗器械：全年涨幅4.3%，PE（TTM）为38.57，处于近5年历史估值的89.06%分位数；✓中药：全年跌幅3.4%，PE（TTM）为26.63，处于近5年历史估值的41.60%分位数。 1.1行情回顾：医药A/H涨跌幅前十标的统计 1.2公募基金医药持仓分析：医药基金规模有所下滑 ◼截至25Q4，医药基金资产净值规模达到3584亿元，环比-9.0%，占全部基金样本规模比例为4.1%，其中主动型基金规模1765亿元（环比-14.6%），规模占比2.0%，被动型基金规模1818亿元（环比-2.8%），规模占比2.1%，2019年以来被动型基金规模首次超过主动型医药基金。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：全基金样本为股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1.2公募基金医药持仓分析：医药持仓占比下降明显 ◼医药基金医药持仓环比降低，非药基金医药持仓环比下降明显：25Q4全部基金医药持仓占比为7.97%，环比-1.71pp；其中医药基金医药持仓占比为97.45%，环比-0.14pp；非药基金医药持仓为2.94%，环比-1.34pp； ◼从医药持仓结构来看，25Q4持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q3持仓占比增加最多的子板块为中药、化学制剂，持仓占比下降最多的子板块为互联网药店、其他生物制品。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1.2公募基金医药持仓分析 ◼持有基金数最多的TOP3医药股：恒瑞医药(498家)、药明康德(408家)、迈瑞医疗(204家)◼持有市值最大的TOP3医药股：恒瑞医药(317亿元)、药明康德(298亿元)、信达生物(167亿元) 1.2公募基金医药持仓分析：医药持仓集中在创新药及产业链 ◼公募主动型基金医药持仓结构向化学制剂、其他生物制品、CXO聚集。 ✓医药主动型基金：化学制剂（49%）、其他生物制品（23%）、CXO（18%）持仓占比合计达到90%。✓非药主动型基金：化学制剂（26%）、其他生物制品（21%）、CXO（17%）持仓占比合计达到64%，较25Q3有所降低。 1.2公募基金医药持仓分析 ◼加仓TOP5医药股：百奥赛图、普蕊斯、江中药业、映恩生物-B、亚盛医药-B； ◼减仓TOP5医药股：诺诚健华-U、美好医疗、一品红、荣昌生物、舒泰神。 （根据基金重仓持股占流通股比例变动幅度衡量加减仓幅度） 1.3中观数据：统筹基金收支增速持续下滑，统筹账户结存占比提升 ◼2025年1~11月医保统筹基金收入及支出增速均继续下降。根据国家医保局统计，2025年前11个月，基本医保统筹基金收入及支出增速自2023年升至较高水平以来持续下滑。2025年1-11月基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收入2.63万亿元，同比增长2.9%，总支出2.11万亿元，同比增长0.5%。医保局坚持“以收定支、收支平衡、略有结余”原则，面临人口老龄化带来的压力，医保基金未来预计继续坚持“开源节流”，药械集采和医保谈判常态化开展，医疗服务价格改革进一步推进，DRG/DIP付费方式全面落地，保障医保基金的平稳运行和收支平衡。 ◼医保基金累计结存中，统筹基金占比有所提升。在2024年医保基金累计结存中，统筹基金累计结存占比为73%，个人账户累计结存占比27%，统筹基金占比自2021年起呈现不断提升趋势。 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 1.3中观数据：城乡居民基本医保收支增速下滑较为显著 ◼职工医保统筹账户收支情况整体稳定。职工医保统筹账户收入近年来增速有所波动，由2021年的29.7%下滑至2024年的4.6%,2025年前11个月略有好转，收入同比增长5.7%。预计短期内就业结构、整体经济环境等因素依然会对职工医保收入增长造成影响。职工医保支出端也受到控费政策等影响，增速出现明显下滑，2025年前11个月支出增速下降至2.4%。职工基本医保收支基本稳定，整体结存情况较为宽松，截至2024年末，职工医保基金统筹基金和个人账户累计结存分别为3.04/1.45万亿元（同比增加15.6%/3.7%）。 ◼城乡居民基本医保收入及支出增速均显著下滑。城乡居民医保收入近些年始终维持中个位数增长，但由于公共卫生事件期间支出端出现较大幅度波动，2021及2023年支出的同比增速分别达到了13.9%/11.8%，2024年起支出增速显著放缓，2025M1-11支出及收入均同比下降。截至2024年末，城乡居民基本医保累计结存8183.02亿元，同比增加6.8%。 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家医保局，国信证券经济研究所整理 1.3中观数据：财政卫生健康支出整体维持同比提升趋势 ◼2025年1-11月全国财政卫生健康支出同比提升。2025年1-11月，全国累计实现卫生健康支出18687.0亿元，同比增长4.7%； ◼2024年11-12月卫生健康支出同比下滑，2025年同比转正。逐月来看，2024年11、12月每月卫生健康支出均同比有所下滑，2025年2月份以来开始同比增长。2025年全年卫生健康支出预算为21372亿元，比2024年决算数提升5%。2025前11个月累计实现支出占全年预算数的87.4%。 1.3中观数据：医药制造业工业增加值增长稳健，营收与利润规模同比下滑 ◼我国医药制造业工业增加值2025年以来保持低个位数同比增长。受到宏观环境、行业规范化整顿、集采及DRG/DIP等因素影响，我国医药制造业依然处于低增长阶段，2025全年工业增加值同比增长2.4%。 ◼2025年1-11月医药制造业营收与利润均出现同比下滑。根据国家统计局数据，2025年1-11月