酒店行业深度专题：新周期开启，头部玩家重塑成长价值

优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 国内酒店龙头市值从百亿级发展至今呈现非线性增长特征，周期拐点预期与资本整合是跃升的核心驱动力，长期看规模与效益。复盘酒店估值遵循"周期为锚、成长性为助推器、中线看规模与效益"三维体系：宏观供需错配决定估值拐点（如2016-2018年周期上行阶段估值提升至40-50x，而2024-2025年供给回补周期下行阶段估值回落至15-20x），中观结构升级与模式升级放大波动（如华住在2016-2018年中端升级期的估值放大），公司自身经营周期提供个股阿尔法展现出逆势估值提升（如亚朵在2024年行业下行期凭借零售业务超预期推动估值从15x修复至23x）；长期视角对比海外成熟龙头各项指标，龙头规模成长、单房经营效率、股东回报构成稳态估值差异关键。 社会服务 优于大市·维持 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：张鲁010-88005377S0980521120002 证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 当前周期底部行业分化加大，供需再平衡阶段龙头RevPAR有望触底回升。（一）供给侧：行业稳定现金流特征使得总供给受其他物业切入增量边际扰动，但开店与投资回报需求平衡下行业有望进入新常态增长阶段，以龙头为例储备店较高位呈现回落；此前国内酒店周期复苏和下降时一般均为量先行，价随后；本轮周期拐点伴随龙头从"OCC优先"转向"最优RevPAR"策略调整，行业呈现价格先行特征，其中华住Q3ADR已率先转正；背后本质是核心城市连锁化率与集中度提升，龙头核心物业获取能力提升、收益管理系统升级与属地化改革深化定价权，因此有望展现出更强溢价能力；酒店REITs制度性破冰，为运营效率优势龙头提供资本化思路。（二）需求端：休闲旅游景气，商旅需求基数走低，十五五首年叠加服务消费政策提供看涨期权。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 本轮行情正在顺应估值体系演进，当前时点重视龙头第三阶段估值修复。疫后周期变化下，龙头行情启动节奏与驱动因素呈现显著差异：一是成长性龙头穿越周期最早启动，亚朵凭借新零售业务进入变现加速期，轻资产加盟扩张维持行业最快增速，成长性阿尔法属性凸显，股价已于2024下半年率先启动，后续核心观察中高端品牌价值持续变现及轻居第二曲线；二是强阿尔法龙头周期拐点领先估值修复，华住依托万店规模优势维持快速轻资产扩张，产品力溢价能力与股东回报优势突出，股价于2025下半年提前行业拐点释放估值修复，短期聚焦周期向上阶段业绩弹性，中长期看市占率与利润率的持续扩张；三是A股龙头期权组合，首旅酒店门店基本盘深度迭代后进入新开店周期，2026年底万店目标可期，具备估值修复空间；锦江酒店组织调整进入尾声，内部整合潜力有望逐步释放，拟港股上市提升治理能动性；君亭背靠湖北国资与REITs探索先发优势，有望走差异化成长路径。 《社会服务行业双周报（第123期）-业界加速布局银发经济，春运启幕、出行需求有望集中释放》——2026-01-26《社会服务行业双周报（第122期）-促服务消费政策持续加码，携程“智能引擎3.0”AI优化产品推荐》——2026-01-12《社会服务行业1月投资策略元旦出行开门红，春节错期推荐反季节经营旺季龙头》——2026-01-06《社会服务板块2026年度策略：重视服务消费布局元年，看好细分景气与周期改善》——2025-12-31《社会服务行业双周报（第121期）-海南封关首周离岛免税销售额高增，东方甄选开启宜昌三峡行》——2025-12-30 风险提示：1、政策风险；2、竞争恶化；3、整合低于预期；4、产品老化 投资建议：我们判断当前行业基本面处于历史周期底部，股价已领先基本面逐步启动估值修复。在供给侧新阶段以及需求政策期权带动下，龙头有望展现业绩弹性，参考历史周期业绩弹性释放高点估值有望实现双击，当前配置价值依然突出。建议超配酒店龙头，短期结合估值、业绩弹性与个股主观动能，优选华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店、亚朵、君亭酒店等；中线参考海外酒店管理龙头确定性品牌变现的稳健增长与良好现金流支撑股东回报的配置价值，优先看好具备强门店与会员网络的龙头，推荐华住集团-S、亚朵等。 内容目录 1.1龙头市值复盘：周期预期拐点与资本整合是跃升关键....................................61.2估值体系归纳：周期为锚，成长是助推器，中线看规模与ROE............................7 2.当下国内酒店行业处于历史周期底部...........................................11 2.1周期判断：供需再平衡，2026年RevPAR有望触底回升.................................112.2供给侧：龙头溢价能力更强，量价策略迭代是重要佐证.................................122.3需求侧：十五五开局首年，服务消费政策预期提升.....................................16 4.风险提示..................................................................20 图表目录 图1：国内酒店行业市值复盘与门店数量变化..................................................6图2：国内酒店行业发展复盘................................................................7图3：华住2017Q1-2019Q4RevPAR/收入/经调整净利润增速.......................................8图4：亚朵2024Q1-2025Q3RevPAR/收入/经调整净利润增速.......................................8图5：2023年以来酒店龙头较2019年恢复度情况..............................................11图6：酒店房间量供给较2019年增速........................................................11图7：固定资产投资额增速-住宿与餐饮行业..................................................11图8：国庆后规模以上房间量供给同比增速略有放缓...........................................11图9：酒店龙头储备店数量变化.............................................................12图10：百城商品平均租金同比变化幅度......................................................12图11：PMI及OCC同比趋势.................................................................12图12：各线城市ADR变化..................................................................12图13：华住各省市市占率估算（2024年酒店数口径）..........................................13图14：龙头经营策略从OCC优先到最优RevPAR................................................13图15：轻管理、中端、中高端revpar同店趋势对比...........................................13图16：轻管理、中端、中高端revpar同店绝对值对比.........................................13图17：国内酒店行业头部市占率情况........................................................14图18：华住各省市市占率估算（2024年酒店数口径）..........................................14图19：有限服务酒店收益迭代演进..........................................................15图20：中国境内酒店投资交易收购方类型....................................................15图21：我国酒店相关Reits政策条目........................................................16图22：万豪Reits发展情况................................................................16图23：美、日人均GDP突破1万美元后服务消费加速提升......................................17图24：美国住宿支出（十亿美元）及其占比..................................................17图25：2024年各国劳动者周工作时长(小时）.................................................18图26：2022-2025年我国企业就业人员周平均工作时间（小时）.................................18 表1：国内酒店行业估值复盘................................................................8表2：海外酒店EV/EBITDA走势..............................................................9表3：国内酒店行业估值复盘...............................................................10表4：酒店龙头收益管理的变化.............................................................14表5：酒店不同房间量下我国酒店连锁化空间展望.............................................15表6：酒店不同房间量下我国酒店品牌集中度空间展望.........................................16表7：服务消费相关政策整理...............................................................17表8：可比公司相对估值表.................................................................19 1.酒店行业估值讨论 1.1龙头市值复盘：周期预期拐点与资本整合是跃升关键 国内酒店龙头市值历史演进与门店扩张呈现非线性，周期拐点与资本整合的跃升期是关键。自2000国内酒店连锁发展以来，龙头市值从2010年左右的100亿以内，演变成1000/350/250/150/50亿多个档