零食行业专题报告：鸣鸣很忙港股上市，关注产业链投资新趋势

——零食行业专题报告 2026年01月26日 核心观点 ⚫鸣 鸣 很 忙 港 股 上 市 ，板 块 投 资 关 注 度 提 升 。鸣 鸣很 忙 计 划 于1月28日 在 港交 所 挂 牌 上 市 ，将 成 为 港 股“ 量 贩 零 食 第 一 股 ”，全 球 发 售1410万 股（ 占 比约7%），预 计 净 筹 资30亿 港 元 以 上 ，发 行 市 值 约500亿 港 元 ；目 前 市 场 反馈 积 极 ，8家 基 石 投 资 者 合 计 认 购15亿 港 元 （ 包 括 腾 讯 、 淡 马 锡 与 贝 莱 德等 ），招 股 阶 段 最 新 认 购 倍 数 超 过1500倍 。我 们 认 为 鸣 鸣 很 忙 作 为 零 食 量 贩龙 头 企 业 ， 其 成 功 上 市 将 长 期 提 振 市 场 对 零 食 板 块 的 关 注 度， 长 期持 续 看 好零 食 量 贩 产 业 链 投 资 机 会 ， 并 且 认 为 当 前 行 业 已 经 步 入 新 的 发 展 阶 段 ， 建 议积 极 关 注 上 下 游 二 大 新 趋 势 带 来 的 投 资 机 会 。 推荐维持评级 分析师 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 ⚫下 游 ： 从 跑 马 圈 地 到 高 质 量 增 长 ， 收 入 增 长 仍 具 持 续 性&盈 利 能 力 提 升 。1）传 统 店 型 仍 有较 大开 店 空 间，预 计2025年 零 食 量 贩 传 统 门 店 接 近5万 家 ，未 来 开 店 总 空 间 约7.4万 家 （ 增 量2万 家 以 上 ） ， 但 需 平 衡 好 门 店 数 量 与 单店 收 入 的 关 系 。2）盈 利 能 力有 望持 续 提 升，2023至2025年 前 三 季 度 鸣 鸣 很忙 经 调 整 净 利 率从2.3%提 升 至3.9%， 万 辰净 利 率 则 从-1.6%提 升 至4.4%，主 要 得 益 于 开 店 补 贴 收 窄 与 品 类 结 构 调 整 ，我 们 认 为 上 述 二 大 逻 辑 在2026年仍 有 持 续 性 。3） 新 店 型 支 撑 门 店扩 张与 单 店 改 善 ，2025年 鸣 鸣 很 忙 与 万 辰均开 设 折 扣 超 市 新 店 型 ， 拓 展 烘 焙 、 速 冻 与 日 化 等 品 类 ， 目 前 新 店 型 数 量 占比 预 计 不 到20%，参 考堂 吉 诃 德新 店 型 数 量 占 比 约50%，我 们 判 断2026年新 店 型 仍 有 开 店 空 间 。4）开 发 自 有 产 品 提 振 收 入 与 毛 利 率，两强 目 前 开 发 的自 有 产 品 包 括 定 制 化 商 品 与 自 有 品 牌 商 品 ， 其 中 自 有 品 牌 收 入 占 比 预 计 个 位数 ，对 标堂 吉 诃 德与 国 内“ 胖 山 盒 ”自 有 品 牌 占 比（20-30%）提 升 空 间 明 显 。 研究助理：彭潇颖：pengxiaoying_yj@chinastock.com.cn ⚫上 游 ： 下 游 品 类 扩 张 与 培 育 自 有 产 品 ， 看 好 相 关 供 应 链 企 业 的 投 资 机 会 。1）方 向 一 ：下 游 门 店 品 类 向 乳 品 、烘 焙 与 速 冻 食 品 等 扩 张，相 关 行 业 上 游 供应 链 公 司 有 望 受 益 ， 尤 其 是 部 分 腰 部 品 牌 收 入 具 备 较 大 弹 性 ， 例 如 饮 料 （ 香飘 飘&欢 乐 家&李 子 园 等） 、 乳 品 （ 新 乳 业&一 鸣 食 品等） 、 烘 焙 （ 立 高 食 品等）、速 冻 （ 三 全 食 品&千 味 央 厨等）；2） 方 向 二 ：下 游 大 力 发 展自 有 产 品或 导 致 供 应 链 公 司 市 场 份 额 分 化， 随 着 下 游 门 店 加 大 对 自 有 商 品 的开 发， 我们 认 为 上 下 游 的 合 作 关 系 已 经 从简 单贸 易 合 作 过 渡 到 产 品 深 度 合 作 ， 因 此 具备 强 产 品 研 发 能 力&定 制 化 服 务 能 力 的 制 造 商 有 望 实 现 市 场 份 额 提 升 ， 例 如零 食（ 盐 津 铺 子&卫 龙 美 味&劲 仔 食 品&甘 源 食 品&有 友 食 品）、乳 制 品（ 新 乳业 ） 与 烘 焙 （ 立 高 食 品 ） 等 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河食饮】万辰集团覆盖深度报告：万店为基，效率制胜——渠道变革系列深度报告（四）2.【银河食饮】渠道变革系列报告（二）：零食量贩店拓展第二增长曲线的路径3.【银河食饮】行业深度报告：从渠道变革视角寻找上游供应链投资机会 ⚫投 资 建 议 ：我们 看 好 零 食 量 贩 行 业 发 展 新 趋 势 带 来 的 投 资 机 会 ：1）下 游，从跑 马 圈 地 切 换 到 高 质 量 增 长 阶 段 ，二 强 通 过 多 种 举 措 推 动 收 入 持 续 增 长+盈 利能 力 提 升 ，推 荐万 辰 集 团、关 注鸣 鸣 很 忙；2）上 游，一是 下 游 门 店 向 乳 品 、烘 焙 与 速 冻 食 品 等 新 品 类 扩 张 ， 相 关 上 游 供 应 链 企 业 有 望 分 享 红 利 ，推 荐新乳 业与立 高 食 品，关 注一 鸣 食 品；二 是 随 着 下 游门 店不 断 提 升 自 有 产 品 占 比 ，具 备 强 产 品 研 发 能 力&定 制 化 服 务 能 力 的 供 应 链 公 司 有 望 提 升 份 额， 推 荐劲仔 食 品， 关 注盐 津 铺 子、卫 龙 美 味、 有 友 食 品与甘 源 食 品。 ⚫风 险 提 示 ：新 店 型 拓 展 不 及 预 期 的 风 险 ， 传 统 门 店 竞 争 加 剧 的 风 险 ， 上 游 企业 竞 争 加 剧 的 风 险 ， 食 品 安 全问 题 的风 险。 目录Catalog （一）传统店型仍有开店空间.....................................................................................................................4（二）盈利能力有望持续提升.....................................................................................................................4（三）新店型支撑门店扩张与单店改善.........................................................................................................5（四）积极开发自有产品提振收入与毛利率..................................................................................................6 （一）方向一：下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张..........................................................................7（二）方向二：下游大力发展自有产品或致供应链公司份额分化.......................................................................7 四、投资建议........................................................................................................................................8 五、风险提示........................................................................................................................................9 一、鸣鸣很忙港股上市，板块投资关注度提升 鸣 鸣 很 忙 港 股 上 市 ，板 块 投 资 关 注 度 提 升 。鸣 鸣很 忙 计 划 于1月28日 在 港 交 所 挂 牌 上 市 ，将 成为 港 股“量 贩 零 食 第 一 股”， 全 球 发 售1410万 股 （ 占 比 约7%） ， 预 计 净 筹 资30亿 港 元 以 上 ， 发行 市 值 约500亿 港 元 ；目 前 市 场 反 馈 积 极 ，8家 基 石 投 资 者 合 计 认 购15亿 港 元（ 包 括 腾 讯 、淡 马 锡与 贝 莱 德 等 ） ， 招 股 阶 段 最 新 认 购 倍 数 超 过1500倍 。 我 们 认 为 鸣 鸣 很 忙 作 为 零 食 量 贩 龙 头 企 业 ， 其 成 功 上 市 将 长 期 提 振 市 场 对 零 食 板 块 的 关 注 度 。我 们长 期持 续 看 好 零 食 量 贩 产 业 链 投 资 机 会 ， 并 且 认 为 当 前 行 业 已 经 步 入 新 的 发 展 阶 段 ， 建 议 积 极关 注 上 下 游 二 大 新 趋 势 带 来 的 投 资 机 会 。 二、下游：从跑马圈地到高质量增长，收入&盈利增长仍具持续性 （一）传统店型仍有开店空间 预 计 行 业 传 统 门 店 远 期 空 间7.4万 家 ，对 应 未 来 增 量超2万 家 。2022年 至25H1我 国 零 食 量 贩传 统 门店 数 量 从8000家 增 至 超4.5万 家 ， 近 三 年 实 现 高 速 增 长 。 我 们 认 为 当 前 行 业 仍 有 加 密 和 区域 拓 展 的 空 间 ， 以 零 食 量 贩 标 杆 省 份 湖 南 为 参 考 ， 根 据 常 住 人 口 、 消 费 能 力 、 经 济 发 展 水 平 等 指 标对 各 省 进 行 分 层 后 分 别 计 算 开 店 空 间 ， 全 国 传 统 门 店 开 店 总 空 间 约7.4万 家 ， 存 在 约2.4万 家 开 店空 间 。 资料来源：国家统计局，高德地图，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，高德地图，有数DataVision，中国银河证券研究院 （二）盈利能力有望持续提升 毛 利 率，2025年1-9月鸣 鸣 很 忙/万 辰 集 团 分 别 为9.7%和11.7%， 较2023年 提 升2.2pcts/2.4pcts；净 利 率，鸣 鸣 很 忙（经 调 整）/万 辰 集 团分 别 为3.9%/4.4%， 较2023年 提 升1.6pcts/5.9pcts；盈 利 能 力 改 善主 要 得 益 于 加 盟 商 开 店 补 贴 收 窄 与 内 部 品 类 结 构 调 整，根 据 目 前 趋势 来 看 ，我 们 认 为 上 述 二 大 逻 辑 在2026年 仍 有 持 续 性。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）新店型支撑门店扩张与单店改善 海 外 折 扣 零 售 巨 头通 过拓 展新 店 型成 功打 造第 二 增 长 曲 线。1997-2024年堂 吉 诃 德收 入 从160亿 日 元 增 至20951亿 日 元 ， 期 间CAGR约19.8%， 实 现 长 期 增 长 。1） 店 型 拓 展 ：公 司 先 后 收 购 长崎 屋 、UNY并 改 造 出Mega