乳制品周期展望：26年原奶价格有望迎来回升

看好/维持 投资摘要： 本轮奶价调整周期较长但接近尾声。通常一个完整的奶价周期从上升到下降大概6年左右，且上升周期长，下降周期短。而本次周期从2019年奶价开始上升，2021年奶价开始调整至今，已经历经了7年，其中奶价下降了5年的时间。本轮周期主要由自19年起的乳企自建奶源的产能过度扩张，叠加疫情后需求端走弱导致的供需失衡所致。随着牧场规模化程度提升以及和下游乳企联系愈发紧密，牧场抗风险能力增强，使得本轮周期调整时间较以往更长。但我们结合周期长度以及供需关系的变化判断本轮调整周期接近尾声。 牧场存栏量进一步去化，但奶牛单产提升带动产奶量略微增长。2024年国内奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，结束连续五年增长趋势；原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%。此外，苜蓿成本增加，养殖成本依然较高，牧场长期处于亏损状态，退出牧场逐步增加。25年牛肉价格回升，推动牧场存栏进一步去化。然而，单产水平持续提升推动产奶量增加。2024年平均单产达9.9吨，年复合增长率4.51%，规模化牧场单产更是高达11.9吨。因此，截至25年9月我国牛奶产量依然同比略有增长（+0.65%）。 近年来进口乳制品数量大幅减少。价格倒挂使得近年来进口乳制品数量明显减少。2025年6月份，新西兰原料奶粉进口完税价折人民币每吨28752元，比国内原料奶粉价格每吨高2022元。2024年12月我们估算的乳制品累计净进口量约为1435万吨，较21年12月减少35.31%。截至2025年9月，我国乳制品净进口累计同比增长约1%，维持净进口量的低位。 推测原奶及乳制品供给保持稳定略收缩。结合原奶自产和乳制品进出口数据，折算后的我国原奶总供给由2021年历史高点的5901万吨，回落至24年的5514万吨，24年同比回落约4%。我们推测，尽管2025年1-9月原奶产量同比略增，但由于25年牧场存栏继续下降，且在去库存的后期，淘汰后备牛的比例可能更高，对未来原奶产量的扰动大于对当下产量的扰动，因此我们推测未来原奶产量有望回落。此外，考虑到奶价低位以及国际贸易环境波动，乳制品净进口有望进一步减少，推测25-26年我国乳制品总供给量保持稳定略收缩。 需求端表现疲软但蕴含潜力：2024年国内人均奶类消费量12.6千克，同比下降4.55%。25年乳制品需求依然疲弱，不过中秋前后乳制品公司增加产品生产量，短暂导致市场原奶供不应求，奶价尤其是散奶价格出现反弹，不过旺季过后需求的持续性仍有待观察。长期看，我国乳制品需求仅为世界平均水平的三分之一，与膳食指南建议量存在较大差距。消费结构呈现多元化趋势，奶粉和奶酪等高端产品逆势增长。城乡和区域消费不平衡依然显著，但差距正在缩小，农村市场成为重要增长点。据农村农业部食物营养所推算，预计2025年，全国奶类消费量5506万吨，比上年下降3.3%；2029年，消费量达6354万吨，2025-2029年CAGR3.65%。 投资建议：2025年5月中旬起，全国乳企喷粉量已显著下降，反映原奶过剩情况有所缓解。与此同时，散奶价格持续走高，宁夏部分牧场散奶价格已经从24年的2.1-2.2上涨至3.5-3.7，这些短期数据说明奶价具备一定的上涨基础和初步迹象。随着奶牛存栏下降，预计原奶产能短期小幅回落，中期来看，由于去库存后期后备牛淘汰比例提升，因此若存栏没有反弹，未来一至两年的原奶产量可能进一步减少。此外，考虑到国际贸易关系的不稳定，我国原奶价格相对进口价格较低，推测26年进口量略微下降。总体我们预计原奶及折算后的原奶供给可能持续收窄。需求方面，短期需求小幅回升，但仍要观察26年需求的复苏情况。中长期来看，乳制品需求仍会持续以小个位数的速度增长，乳制品深加工及进口替代主要推动国内乳制品需求增长。我们预计26年原奶价格能够有所回升。中期来看，原奶价格进入趋势性向上的上升周期。建议关注：伊利股份。我们预计蒙牛乳业、新乳业等公司也有望受益。 风险提示：去产能不及预期、乳制品需求复苏不及预期、食品安全风险。 目录 1.原奶周期性变动..................................................................................................................................................................41.1原奶周期波动的原因..................................................................................................................................................41.2原奶周期历史波动复盘...............................................................................................................................................52.从供需端分析奶业现状........................................................................................................................................................72.1供给端：受多方因素的推动，原奶产量增长后出现首次回落......................................................................................72.1.1养殖成本出现倒挂，产能进一步去化...............................................................................................................72.1.2奶牛存栏持续回落............................................................................................................................................82.1.3受多重因素影响，我国奶牛单产量逐年增长....................................................................................................92.1.4原奶产量24年回落，25年有所起伏.............................................................................................................102.1.5大包粉进口量持续下降....................................................................................................................................112.2需求端：需求端增速不振，消费市场疲软................................................................................................................122.2.1需求短期不足，长期仍有很大上升空间..........................................................................................................122.2.2产品多元化空间仍大......................................................................................................................................132.2.3区域提升空间依然较大...................................................................................................................................142.2.4行业创新同样为市场规模释放了机遇.............................................................................................................162.2.5乳制品出口快速增长......................................................................................................................................163.供需现状总结及未来奶价发展趋势....................................................................................................................................174.风险提示...........................................................................................................................................................................18 插图目录 图1：奶牛养殖产奶周期........................................................................................................................................................4图2：2015-2024全国牛奶产量（万吨）...............................................................................................................................4图3：2008年至2024年原奶价格变化（元/公斤）(从2000年开始做图).............................................................................5图4：2016-2025年原奶价格、牛奶产量、奶牛存栏量变化情况...........................................................................................6图5：2020-2025上半年饲料价格变化（元/公斤）..........................................................................................