乳制品行业供需改善2025基本面有望触底回升我们认为受原奶价

核心观点

2024年乳制品行业处于周期底部，受原奶价格下行和终端需求疲软影响。2025年行业供需有望改善，基本面有望触底回升。

上游原奶周期

1. 当前奶价低位：主产区生鲜乳均价3.12元/公斤，环比下降0.30%，同比下降14.00%；2月初散奶价格低至1.5元，中小牧场经营承压。
2. 供给出清：2025年H1产能有望进一步去化，2025年H2奶价有望企稳但不会大幅上行，乳企仍可享受成本红利。
3. 周期反转：随着供给收缩和奶价企稳，2025年喷粉减值有望减少，新鲜度管理费用收缩，竞争格局阶段性改善。

渠道与需求

1. 渠道库存低位：维持在20+天水平，发货表现和终端动销匹配。
2. 需求企稳：展望Q2有望在低基数下改善。

乳企利空出清

1. 蒙牛乳业：2024年预计归母净利润0.5-2.5亿元，主要受贝拉米商誉减值（38-40亿元）和现代牧业资产减值（联营公司亏损7.9-9亿元）影响，考虑股息时剔除减值影响。
2. 现代牧业：2024年预计净亏损13.5-15.5亿元，主要系牛只淘汰（乳业公平值重估损失15-17亿元）和商誉减值（4-6亿元）；预计现金EBITDA29-31亿元，较2023年增加4-6亿元。

研究结论

2025年头部乳企库存压力不大，供给出清后竞争格局有望改善，乳业利润表有望修复，具备较强的利润确定性。

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