乳制品行业供需改善2025基本面有望触底回升我们认为受原奶价

我们认为受原奶价格下行、终端需求疲软影响，2024年为行业周期底部，2025年利空出清：1）#奶价依然处于低位、加速供给出清、上游原奶周期有望反转，当前主产区生鲜乳均价为3.12元/公斤，环比-0.30%，同比-14.00%，2月初散奶价格低至1.5元，中小牧场经营持续承压，2025H1产能有望进一步去化，2025H2奶价有望企稳，但预计不会大幅度上行，乳企依然可 乳制品：行业供需改善，2025基本面有望触底回升 我们认为受原奶价格下行、终端需求疲软影响，2024年为行业周期底部，2025年利空出清：1）#奶价依然处于低位、加速供给出清、上游原奶周期有望反转，当前主产区生鲜乳均价为3.12元/公斤，环比- 0.30%，同比-14.00%，2月初散奶价格低至1.5元，中小牧场经营持续承压，2025H1产能有望进一步去化，2025H2奶价有望企稳，但预计不会大幅度上行，乳企依然可以享受到成本红利。 2）#渠道库同比处于低位、需求有望企稳，且得益于渠道库存维持在较低水平（20+天），发货表现和终端动销更加匹配，展望Q2有望在去年低基数下实现改善。 3）#整体上2025年喷粉减值有望因供给收缩、奶价企稳而减少、库存下行后新鲜度管理费用有望收缩、竞争格局有望阶段性改善，若终端需求超预期上行则有望构成催化剂。 乳企利空有望逐步出清：1）#蒙牛乳业发布盈利预警公告2024年预计实现归母净利润0.5-2.5 亿，其中对贝拉米计提商誉及无形资产减值，贝拉米对公司业绩影响为38-40亿元（2023年贝拉米商誉规模12.5亿，商标价值54.9亿，后续减值压力不大），因现代牧业资产减值导致联营公司亏损7.9-9亿（23年同期联营企业投资收益为+0.92亿），公司强调考虑宣派股息时会剔除上述减值影响。 2）#现代牧业发布盈利预警公告预计2024年度将取得净亏损13.50亿元至15.50亿元（23年实现净利润人民币1.85亿元），净亏损主要系牛只淘汰（乳业公平值重估损失增加15-17亿）和商誉减值（4-6亿）影响；2024年度预计现金EBITDA29亿元至31亿元，较2023年度增加4亿元至6亿元。 展望2025年，头部乳企库存压力不大，随着供给出清，竞争格局有望阶段性改善，乳业有望迎来利润表修复，2025年乳制品企业具备较强的利润确定性，#重点推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业，#关注上游牧业周期反转的优然牧业、现代牧业。