乳制品行业深度报告：全球奶价触底，明年反弹不超过5%，长期供过于求
东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 乳制品行业深度报告 证券研究报告·行业研究·食品饮料行业 全球奶价触底，明年反弹不超过5%,长期供过于求 投资评级：增持（维持） 投资要点 国际奶业形势：供过于求，但供给增速放缓，原奶价格17年弱反弹。1）供给：15年主要出口国原料奶产量2.9亿吨，同比+1.5%；16年1-2月奶粉出口量69.58万吨，+3.68%。2H16全球主要原奶出口国减产预期强+石油价格反弹带动养殖成本提升，原奶供给增速放缓。2）主要进口国需求不足：中国奶粉库存依旧高企，俄罗斯乳品进口禁令，全球经济不振。3）国际原奶价：我们预计2H16触底，17年回升弹性小。16年3月原奶0.22美元/kg，-36%。恒天然全脂奶粉2176美元/吨，+0.7%，奶价继续下跌空间小。 国内奶业形势：需求缓慢恢复，供给依旧过剩，奶价同步于国际。1）供给：16年5月国内奶牛存栏量同比-6.4%，养殖集中度提高，原奶产量小幅增长。4月累计进口奶粉29万吨，-21.5%，目前奶粉库存高达40-50万吨，预计全年奶粉进口量同比持平。2）市场总体需求量稳定，高端升级明显，常温酸奶需求增速最快，行业高端产品占比约30-40%。成品奶粉由于换证压力短期促销加大，去库存导致需求不佳；3）目前国内生鲜乳价3.4元/千克，月环比-2%，根据目前供求，预计2H16国内原奶价格仍会下跌，17年有望温和上涨，反弹不超过5%。 成本下降提升毛利率，主动+被动促销减缓带来乳企费用率改善。1）伊利15年 采购价格4.2元/kg，1Q16为3.8元/kg，2Q16环比-3%，目前仍在微降，伊利1Q16毛利率创新高达到41.7%，同比+4.6个百分点。2）行业被动促销改善：从15年开始至1Q16全球原奶价格进入快速下降通道，面对库存减值压力和国内外倒挂的成本，上游鲜奶企业（现代牧业和圣牧高科）主动发起促销导致行业竞争被动加剧，2Q16全球奶价企稳，被动促销边际改善。3) 行业主动促销改善：东吴食品全国草根调研反映行业6月促销减弱，费用2Q环比有望下降。中粮蒙牛高层调整，KPI利润考核增加和大区经理负责制减少费用投放，增加费用效率，最新草根反应蒙牛2Q费销比下降2个百分点，行业主动促销趋缓，费用率改善明显。 盈利预测与投资建议：伊利股份：市场忽视的三大预期差，行业公司拐点带来估值提升。1）分业务预测：安慕希和金典目标收入分别+84%、20%，奶粉行业竞争恶化，预计下滑10%，冷饮同比持平，饲料份额或下滑。2）25亿增持和员工持股未减持，目前已解禁。3）资金配置需求：预计伊利业绩将超预期，跟随茅台补涨概率大。预计16-18年EPS分别为0.93/1.14/1.33，给予17年23xPE，对应目标价26.2元/股，还有47%空间，买入评级，强烈推荐。光明乳业：否极泰来，净利率有提升空间，弹性首选。1)目前PS不到1，低温酸奶热销将引发市值提升。1Q16净利1.60亿元，同比+23%，预计未来三季度净利率恢复至4-5%。2）新管理层和销售团队均到位 3）集团拟并购以色列TUNVA，资金17年有注入预期。预计16-18年EPS分别为0.46/0.62/0.77元，给予17年28xPE，目标价17.4元，还有约25%空间，买入评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。 2016年7月11日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0850513090003 mahb@research.dwstock.com.cn 研究助理 汤玮亮 tangwl@dwzq.com.cn 行业股指走势 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%沪深300乳品(申万) 相关研究 1． 乳制品行业专题报告：中国人喝奶靠国外，2Q16 奶价或有回升，首选伊利业绩——20160115 2． 乳制品行业改善预期强，继续推荐光明乳业、关注贝因美—20160517 乳制品行业 2016年7月11日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 国际奶业形势：供过于求，但供给增速放缓，原奶价格17年弱反弹 ............................................................... 5 1.1. 供给：原奶产量过剩，奶粉出口量同比+2.46%，全球主要出口国2H16减产预期强 ................................................................. 5 1.2. 需求：受中国、俄罗斯和石油输出国影响，全球奶业需求低迷 ................................................................................................ 7 1.3. 价格：原奶价格跌幅收窄，奶粉反弹迹象初现，预计17年奶价弱反弹，温和上涨 ................................................................ 9 2. 国内奶业形势：供给依旧过剩，需求结构升级，预计2H16奶价企稳 ............................................................ 11 2.1. 供给：产量增加，规模化养殖比提高，奶粉库存压力大 . 11 2.2. 进口：预计奶粉进口量下滑，液态奶增长近50% ............ 13 2.3. 需求：原料奶需求逐渐复苏，终端消费结构升级 ............ 14 2.4. 价格：国内奶价持续低迷，同步国际奶价，预计17年涨幅不超过5% .................................................................................... 20 3. 奶价涨跌影响力，乳企业绩知多少？ .................... 21 3.1. 奶周期：奶价传导机制和对下游乳企的业绩影响 ............ 21 3.2. 奶价低迷，成本下降提升毛利率 ........................................ 22 3.3. 主动+被动促销减缓带来乳企费用率改善 .......................... 25 4. 乳业板块：低估值高配置，把握龙头补涨机会 .... 27 4.1. 伊利股份： 市场忽视的三大预期差，行业公司拐点带来估值提升 .......................................................................................... 28 4.2. 光明乳业：管理层换届，否极泰来，弹性首选 ................ 29 5. 风险提示 .................................................................... 29 乳制品行业 2016年7月11日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：全球主要国家2011-2016原奶产量合计增幅变化（%） .................................... 5 图表 2：主要出口国2014-2015原奶产量及同比 ............................................................... 6 图表 3：全球奶牛头数及乳制品产量供应变化 ................................................................... 6 图表 4：全球乳制品出口量有下滑趋势（2000-2016） ..................................................... 6 图表 5：2015年主要乳制品出口国占比 .............................................................................. 7 图表 6：主要国家2016.1-2奶粉出口量及同比增幅 .......................................................... 7 图表 7：全球主要国家2011-2016.1-2奶粉出口量及增幅变动（单位：万吨） ............. 7 图表 8：全球乳制品进口量稳定，奶制品需求较低迷（2000-2016） ............................. 8 图表 9：奶粉进口国Top10占62%（2016.1-2） ............................................................... 8 图表 10：全球主要奶粉进口国进口量情况（万吨） ......................................................... 8 图表 11：IFCN全球原料奶和饲料价格走势 ...................................................................... 9 图表 12：主要国家奶价持续下滑（单位：元/kg） ........................................................... 9 图表 13：恒天然奶粉拍卖价持续下滑，全脂奶粉略有反弹 ........................................... 10 图表 14：主要国家和地区原奶和奶粉库存量变化 ........................................................... 10 图表 15：15年原奶总供给4365万吨，同比降1.9%（单位：万吨） .......................... 11 图表 16：国内规模化养殖比逐步提高 ............................................................................... 11 图表 17：中国平均养殖规模与发达国家差距大 ............................................................... 12 图表 18：中国奶牛单产还有很大提升空间 ....................................................................... 12 图表 19：奶牛数量变化（单位：万头） ........................................................................... 12 图表 20：中国奶粉产量（单位：千吨） ........................................................................... 12 图表 21：中国
