25年原奶价格或企稳回升，优然有望迎来重估

优然牧业 (9858.HK) 股票投资评级 买入|首次覆盖 25 年原奶价格或企稳回升，优然有望迎来重估 l投资要点 牧场是周期性行业，供给是影响周期的主要矛盾。牧场行业本身供需存在时间上的错配，再叠加生产者对原奶市场价格的预测往往线性外推，因此导致了原奶价格的周期性波动。考虑到乳制品行业早已进入成熟期，下游的需求端相对稳定，影响原奶价格周期的主要因素在于上游的供给端。根据国家统计局和中国奶业协会的数据测算，总原奶供应量中国内供给占比约为 87%，国外进口占比约为 13%。 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升。根据农业部和山东省畜牧兽医局数据，23Q1 原奶均价跌破奶牛养殖全成本，23Q3 进一步跌破了公斤奶平均成本。24Q4 原奶均价 3.11 元/公斤，公斤奶平均成本 3.3 元，奶牛养殖全成本 3.5 元/公斤。亏损引发行业去产能，根据《农产品供需形势分析月报》，1-10 月累计全国奶牛存栏量同比下降 2.1%。由于 24 年以来进口种牛数量减少叠加牛群去化、成母牛年龄结构老化，我们预计后续国内奶牛单产的提升斜率或边际放缓，26-27 年行业或出现一定供给缺口。根据全球乳业贸易平台，国外进口原奶折算约为 3.80 元/公斤（未考虑关税、运费等），明显高于国内目前的 3.12 元/公斤，22 年以来国内大包粉进口量持续下滑。 公司基本情况 最新收盘价（港币）2.60总股本/流通股本（亿股）38.93 / 38.93总 市值/流通市值 （亿港币）101.21 / 101.2152周内最高/最低价2.60 / 1.03资产负债率(%)68.71%市盈率-21.38第一大股东PAGACYogurtHolding II Limited 原奶价格上行周期下，优然表观利润有较大改善空间。优然牧业是全球最大的原料奶供应商，公司业务完整地覆盖乳业上游育种、草业、饲料、奶牛养殖全产业链，且均做到行业领先。伊利是公司的最大股东，同时也是公司原奶销售的最大客户，24H1 销售给伊利的原奶占比达到 94.28%。公司表观利润表现周期性明显，21-24 年原奶价格下跌影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动。其中 21 年奶价高峰时优然生物资产公平值减出售成本的变动所产生亏损为 4.07 亿元，23 年该亏损扩大至 36.13 亿元，导致 23 年公司表观利润-10.50亿元。从现金流的角度看，原奶下行周期下公司现金流不断创新高，21-23 年经营活动现金流分别为 22.66、25.48、43.9 亿元，24H1 仍达到 33.43 亿元，远高于利润。公司实际财务表现强劲，经营健康。随着行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升，优然公斤奶利润和生物资产减值有望改善，表观利润有望改善，公司市值有望重估。 研究所 分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com 盈利预测与评级：原奶价格上行周期下，公司利润和生物资产减值有望大幅改善。我们预计 2024-2026 年公司有望实现营收 210.12、224.83、242.81 亿元，同比增长 12.40%、7.00%、8.00%；分别实现归母净利润-0.05、12.65、23.69 亿元，同比增长 99.55%、26770.93%、87.33%。首次覆盖，给予“买入”评级。 l风险提示： 牛群去化节奏不及预期；饲料价格大幅上涨。 目录 1 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升 ................................................... 52 原奶价格上行周期下，优然利润和减值有望大幅改善..............................................83 盈利预测 .................................................................................. 124 风险提示 .................................................................................. 13 图表目录 图表 1： 母牛两岁后开始具备产奶能力 ...................................................... 5图表 2： 牧场集中度较低 .................................................................. 5图表 3： 国内牛奶产量 .................................................................... 6图表 4： 2023 年国内外原奶供给占比........................................................6图表 5： 生鲜乳价格 ...................................................................... 6图表 6： 生鲜乳和奶牛养殖成本对比（元/公斤） ............................................. 6图表 7： 过去几年我国奶牛单产持续提升 .................................................... 7图表 8： 23-24 年国内进口种牛数量明显减少.................................................7图表 9： 23 年部分上市牧场的资本支出增长开始放缓..........................................7图表 10： 22 年以来大包粉进口量持续下滑...................................................8图表 11： 进口奶价格目前高于国产奶 ....................................................... 8图表 12： 优然牧业生产基地位置 ........................................................... 9图表 13： 优然牧业牧场数量 ............................................................... 9图表 14： 优然牧业奶牛存栏量（万头）和成母牛占比 ......................................... 9图表 15： 24H1 优然收入结构占比..........................................................10图表 16： 优然牧业营收和利润（亿元） .................................................... 10图表 17： 优然牧业原料奶产量（万吨） .................................................... 10图表 18： 优然牧业毛利率和净利率 ........................................................ 10图表 19： 优然牧业饲料成本和奶价 ........................................................ 11图表 20： 优然牧业生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损 ............................ 11图表 21： 优然经营活动现金流不断增长(亿元) .............................................. 11图表 22： 市场估值逻辑分析 .............................................................. 12图表 23： 优然牧业市值敏感性测试（亿元） ................................................ 12图表 24： 公司盈利预测 .................................................................. 13 1行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升 牧场属于周期性行业，低行业集中度放大了周期的波动性。按照生物规律，犊牛从出生到首次产犊成为产奶的成母牛需要约 2 年的时间。从原奶价格上涨、牧场补栏积极性被调动到产能真正开始投产有 2 年的时滞，牧场行业本身供需存在时间上的错配，再叠加生产者对原奶市场价格的预测往往线性外推，因此导致了原奶价格的周期性波动。从生产者的角度来看，规模小的养殖户资金、管理、技术等方面均处于劣势，对价格和市场的预判存在片面性，更容易出现供应上的严重错配。根据荷斯坦杂志，2023 年我国前 30 牧业集团产奶量约占全国商品奶产量的 51%，行业集中度仍然偏低。低集中度、中小养殖户众多会进一步放大原奶周期的波动性。 资料来源：荷斯坦杂志，中邮证券研究所 资料来源：优然牧业招股书，中邮证券研究所 从供给端来看，国内原奶供给占比约为 87%，国外进口大包粉占比约为 13%。考虑到乳制品行业早已进入成熟期，下游的需求端相对稳定，影响原奶价格周期的主要因素在于上游的供给端。从供给端来看主要有两个主体，一个是国内的供给，另一个是国外的进口。根据国家统计局，2023 年国内牛奶产量为 4197 万吨，根据中国奶业协会，2023 年国内进口大包粉 77.71万吨，按 1：8 比例还原后对应的原奶供应量约为 622 万吨。则 2023 年国内总原奶供应量约为 4819 万吨，其中国内供给占比约为 87%，国外进口占比约为 13%。 国内：原奶价格跌破国内牧场成本线，国内奶牛存栏量开始去化。根据农业部数据，自 2021年 9 月以来我国主产区生鲜乳均价持续下跌，截至今年 2 月 6 日已跌至 3.12 元/公斤。山东是产奶大省，具备一定的代表性，我们以山东省畜牧兽医局测算的山东省养殖成本数据为例。从公斤奶平均成本来看，23Q3 全国生鲜乳均价跌破山东省公斤奶平均成本，23Q3 全国生鲜乳均价 3.73 元/公斤，山东省公斤奶平均成本 3.75 元/公斤；从奶牛养殖全成本来看，23Q1 全国生鲜乳均价跌破山东省奶牛养殖全成本，23Q1 全国生鲜乳均价 3.95 元/公斤，山东省奶牛养殖全成本 4.1 元/公斤，这意味着山东奶牛养殖业务开始亏损且持续至今，同时公斤奶亏损金额有不断提升的趋势。根据山东省畜牧兽医局 24Q4 的测算，全省养殖户亏损面已经超过 80%。亏损引发行业去产能，根据 12 月份农业农村部发布的《农产品供需形势分析月报》，1-10 月累计全国奶牛存栏量同比下降 2.1%，国内奶牛存栏量开始去化。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：山东省畜牧兽医局，iFind，中邮证券研究所 国内：23-24 年是国内原奶供给的高峰，随着产能去化 26-27 年行业可能出现供给缺口。21 年年中原奶价格见顶，乐观预期推动 21-22 年行业扩产兴建牧场，国内进口种牛数量也大幅增长，导致奶牛数量和奶牛单产均有所增长，这批产能于 23-24 年集中投产，因此 23-24 年是理论上原奶供给的高峰。24 年开始国内奶牛存栏量逐