投资策略研究：有色商品周期如何投射在A股

有色商品周期如何投射在A股 作者 当前大宗商品行情和此前的情形相比有明显差异，能源和有色金属走出分化趋势。从2004年到2022年，中国的大宗商品出现四轮典型牛市：2004-2008年上半年（全球需求扩张）、2009-2011年（流动性宽松）、2016年（中国供给侧结构改革）和2020-2022年（疫情复苏与供给冲击）。这些周期中，商品指数整体上行，贵金属和能源先行带动工业品上涨。而在2022年之后，大宗商品行情呈现显著分化特征：能源和黑色系剧烈波动后趋稳下行，有色金属尤其是贵金属强势上行，全球经济弱复苏、地缘冲突和绿色转型共同塑造了这种“劈叉”走势。历次商品牛市和我国PPI高度同频：每一轮大宗商品大涨，都对应一轮PPI快速上行或从负转正的通胀周期，且商品价格通常略领先PPI见底和回升。 分析师汪毅SAC：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 分析师王正洁SAC：S1070524070004邮箱：wazhjie@cgws.com 从行情启动先后顺序来看，有色商品的价格是领先于有色金属股票板块的，其中，相比于贵金属，工业金属股票行情的启动时滞和弹性更受A股市场的表现影响。在申万有色金属板块当中，我们按照金属的宏观属性将其分为两大类：工业金属和以黄金为代表的贵金属。通过观察价格走势我们会发现，无论是贵金属股票和工业金属股票，都会同时受到相应板块商品价格、A股市场整体表现以及市场风格两大类因素的影响，但是这两重因素对工业金属股票和贵金属股票的影响权重是有明显差别的：A股市场对工业金属股票板块的影响要明显大于贵金属股票板块的影响，这一点在2006-2007年、2014-2015年上半年以及2024年“924”以来这三段A股牛市行情中体现的尤为显著：这些时间段内，工业金属股票板块的上涨弹性要远大于其商品价格的表现。 相关研究 1、《成交情绪活跃，市场节奏或走向平稳——市场资金周报（2026.1.19）》2026-01-192、《业绩“试金”进行时——行业轮动周观点》2026-01-193、《科技与周期花红两朵，各表一枝——行业轮动周观点》2026-01-12 同时，A股的市场风格也会影响工业金属板块的上涨弹性：在2019-2021年期间，虽然A股和商品同时上涨，但是受制于A股总体偏向成长风格，所以工业金属的股票上涨弹性要弱于其商品上涨弹性。 对于以黄金为代表的贵金属来说，其商品价格走势和股票价格走势较为贴合，而在A股与黄金股票板块走势对比中，我们会看到从2018年以来，伴随逆全球化，黄金板块股票走出了相对独立的行情 有色金属商品价格对于相关上市公司的营业收入和净利润增长的影响在工业金属和贵金属上也有很大的不同：2015-2025Q3期间，有色商品价格与上市公司营收/净利润增速投射分化明显：工业金属相关性中等（相关性系数0.2-0.3），贵金属高相关（相关性系数0.5-0.9）。从周期特性角度来说，工业金属（如铜铝锌）为周期品，需求紧跟全球制造业、基建、新能源周期，易受贸易战、经济衰退干扰；贵金属（如金银）金融避险品，需求受通胀预期、央行购金、地缘风险驱动，弱周期性强。 另外，工业金属上市公司的经营模式也是商品价格与上市公司营业收入/净利润增速相关性较弱的主要原因之一。以紫金矿业为代表，国内的有色金属公司的经营模式大致可以分为两种：1、对自有矿山开采的金属矿进行加工后销售；2、对外采矿进行加工并对外销售，两种模式产生的毛利率相差较大，而自有矿占比也成了商 品价格对公司净利润传导效果的重要影响因素。 从2025年初到目前，A股有色金属各细分板块整体估值弹性显著大于商品价格弹性：大部分板块股价涨幅明显超过对应期货/现货指数，尤其是铜、铝和能源金属，贵金属板块则更多体现“跟随但不放大”，越偏“远期逻辑”的赛道（铜、铝、铅锌、能源金属），估值贡献越大；越偏“当期盈利”的贵金属，商品与股价走势越同步。 风险提示：全球需求不及预期、美国降息步伐缓慢、全球金属供给超预期放量、欧洲主权信用动荡 内容目录 一、当前大宗商品周期：能源有色分化明显..................................................................................................4大宗商品周期复盘................................................................................................................................4PPI与大宗商品的关系：商品领先计价通胀.............................................................................................5二、有色商品价格VS有色股票板块：走势相关性与内在联系..........................................................................61、价格表现：启动顺序与弹性..............................................................................................................62、有色商品价格能够投射在有色金属上市公司的营业收入&净利润上吗？.................................................83、2025年初以来，A股有色金属细分板块与相关商品走势对比...............................................................9风险提示.................................................................................................................................................10 图表目录 图表1：南华商品指数...............................................................................................................................4图表2：全球GDP实际增长率与CRB指数（CRB指数取当年最后一个交易日数据）........................................5图表3：美国：联邦目标利率（%）...........................................................................................................5图表4：大宗商品价格与我国PPI...............................................................................................................6图表5：工业金属商品与股票价格走势........................................................................................................7图表6：黄金商品与股票价格走势..............................................................................................................7图表7：上证指数与申万有色指数走势........................................................................................................7图表8：上证指数与申万工业金属指数走势..................................................................................................8图表9：上证指数与申万黄金指数走势........................................................................................................8图表10：工业金属商品价格、相关板块上市公司营收增速、归母净利润增速（%）.........................................8图表11：贵金属商品价格、相关板块上市公司营收增速、归母净利润增速（%）............................................8图表12：紫金矿业在不同经营模式业务的毛利率（2024年）........................................................................9图表13：紫金矿业自有矿占比情况（2024年）...........................................................................................9图表14：有色细分板块股票与商品月度涨跌幅（%）...................................................................................9图表15：有色金属细分板块股价驱动因素分析（2024年12月31日-2026年1月14日）.............................10 一、当前大宗商品周期：能源有色分化明显 大宗商品周期复盘 当前大宗商品行情和此前的情形相比有明显差异，能源和有色金属走出分化趋势。从2004年到2022年，中国的大宗商品出现四轮典型牛市：2004-2008年上半年（全球需求扩张）、2009-2011年（流动性宽松）、2016年（中国供给侧结构改革）和2020-2022年（疫情复苏与供给冲击）。这些周期中，商品指数整体上行，贵金属和能源先行带动工业品上涨。而在2022年之后，大宗商品行情呈现显著分化特征：能源和黑色系剧烈波动后趋稳下行，有色金属尤其是贵金属强势上行，全球经济弱复苏、地缘冲突和绿色转型共同塑造了这种“劈叉”走势。 资料来源：WIND、南华期货、长城证券产业金融研究院 2004-2008年上半年是中国加入WTO后全球需求扩张的阶段，持续约4-5年，大宗价格中枢大幅抬升，PPI从低位回升至高点。全球需求爆发和中国内需扩张是核心驱动，能源金属领涨，但2008年金融危机终结牛市。2009-2011年则是金融危机爆发后美联储快速降息带来的流动性促使商品价格反弹。2016年中国国内供给改革驱动商品价格短暂上行。2020-2022年，疫情复苏后需求修复，叠加美联储QE推升通胀预期，商品价格上涨趋势明显。 2022年之后，有色金属和能化商品的价格走势开始体现出明显差异：2022年俄乌冲突引发原油天然气过山车式暴涨，煤炭因供需紧平衡反弹，但全年动荡不安。2023-2025年供过于求主导，原油黑色系表现惨淡，2025年库存高企价格走低，至2026年延续弱势。有色金属则受新能源需求和供给约束驱动，2022至今整体上行，铜等从2022低点涨超150%，绿色转型深化需求结构。另外，202