地缘事件与行业供需共振，如何把握油运市场投资机会

分 析 师：祝 玉 波S A C：S 0 1 6 0 5 2 5 1 0 0 0 0 1 联 系 人：李 翔 宇 核心观点 ➢周期复盘：本轮需求抢跑，供给尚未实质性物理出清，核心关注运价中枢 •二战至今：二战结束至今整体持续性好，景气跨度长的周期共有两轮，分别为1983-1991年和1999-2004年。两轮大周期前均有供给端显著持续性的出清（自然出清亦或悲观预期、法规推动），偏紧的供需关系为后续运价弹性的释放提供了更加稳固的支撑，从而使得周期景气度延续性好。 •当下阶段：本轮景气周期前，供给尚未出现大规模实质性物理出清。2023-2025年原油油轮合计共拆解321万DWT，尚不足2021年单年930万DWT的拆解量。从原油油轮平均拆船年龄来看，2025年平均拆船年龄为25.9岁，已处于近20年相对高点。本轮景气更多为需求层面推动，OPEC+自2025年4月开始扩产，截至2026年1月已撤销减产计划261万桶/天。伴随上游扩产释放货盘，原油运输需求快速增长，反映为全球原油海上在途运量创下新高。 •股价复盘：股价自2025年8月至今经历了一轮“高位—回调—再冲高”的演绎，与现货运价存在一定协同，但回撤幅度相对有限，说明市场对油运中期景气延续信心相对较强，短期运价波动更多影响节奏而非方向的变化。如何在较大的波动中寻找投资的锚点，我们认为中期视角下的运价中枢是一个重要参考。 ➢供需驱动：上游扩产&地缘事件&制裁收紧利好供需，运价中枢有望保持上涨 •需求：①OPEC+及美洲扩产，带动下游补库支撑海运需求；②关税压力下印度减少俄油进口，转向合规原油；③美对委打击将推动约2%的原油海运需求转向合规；④伊朗地缘紧张，合规油潜在转化叠加跨洋套利催化。 •供给：2024Q1-Q2及2025Q4新订单迎来集中签订，但现有在手订单尚不足以覆盖老船更新替换需求。动态视角下，考虑船舶运营效率及未来几年是2000年代交付船舶集中加速老龄化的时期，供给净增加或相对有限。 ➢投资建议：油运行业高景气，企业迎来业绩释放机遇 •受益于规模化的油轮运力，招商轮船及中远海能业绩弹性显著。以VLCC为例，TCE每增长1万美元/天，招商轮船、中远海能年化净利润预计分别增长11亿元、9.5亿元。复盘近十年油运景气高点，据iFinD一致预期，在盈利预测口径下，业绩上调后PE普遍能达到13-15倍，目前A股油运上市公司估值仍有一定提升空间。倘若合规市场供需进一步改善，有望进一步提升油运公司估值，同时应重视相关标的港股的折价机会。 01.周期复盘：本轮需求抢跑，供给尚未实质性物理出清，核心关注运价中枢02.供需驱动：上游扩产&地缘事件&制裁收紧利好供需，运价中枢有望保持上涨03.投资建议：油运行业高景气，企业迎来业绩释放机遇 01.周期复盘：本轮需求抢跑，供给尚未实质性物理出清，核心关注运价中枢 02.供需驱动：上游扩产&地缘事件&制裁收紧利好供需，运价中枢有望保持上涨03.投资建议：油运行业高景气，企业迎来业绩释放机遇 1.1油运供需框架：供给刚性叠加需求高波动性造就强周期属性 1.2油运复盘：二战结束至今，景气跨度长的周期共有两轮 ➢复盘油运市场周期，从运价高峰所对应的因素来看，经济增长所带来的需求通常是一个中长期慢变量，而事件冲击所带来的供应链短期紊乱，从而引发的短期供需大幅错配，更易致使运价短期内大幅冲高，进而助力航运企业短期内业绩弹性的快速释放。二战结束至今，苏伊士运河关闭、中东石油危机等事件多次导致短期运价快速冲高。➢整体持续性好，景气跨度长的周期共有两轮，分别为1983-1991年和1999-2004年。 1.2油运复盘：大周期前通常伴有大规模船队拆解 ➢从大周期前后供需的走势来看，大周期前均有供给端显著持续性的出清（表现为稳定且持续的船只拆解），偏紧的供需关系为后续运价弹性的释放提供了更加稳固的支撑，从而使得周期景气度延续性好。 1.2油运复盘：本轮是需求抢跑，供给尚未实质性物理出清 ➢本轮景气周期前，供给尚未出现大规模实质性出清。2023-2025年原油油轮合计共拆解321万DWT，尚不足2021年单年930万DWT的拆解量。 ➢从原油油轮平均拆船年龄来看，2025年平均拆船年龄为25.9年，已处于近20年相对高点。 1.2油运复盘：本轮是需求抢跑，供给尚未实质性物理出清 ➢本来应该被拆除的老旧船有了容身之地——灰色油运市场。传统周期中，老龄船舶逐步淘汰、全球VLCC供给保持动态平衡的格局正被影子船队打破。地缘政治事件与制裁升级重塑市场版图，部分产油国面临出口限制为老旧船舶创造了新的生存空间。尽管能效低下且远超传统退役年限，20年以上船龄的VLCC仍在监管宽松的市场持续运营，主要承担受制裁国家的敏感油运输。截 至2026年1月，原 油 油 轮 受 制 裁 占 比 达 到19.3%，分 船 型 来 看，VLCC/苏 伊 士 船/阿 芙 拉 型 原 油 船 受 制 裁 占 比 分 别 为16.6%/16.8%/33.6%。 1.2油运复盘：本轮是需求抢跑，供给尚未实质性物理出清 ➢OPEC+自2025年4月开始扩产，截至2026年1月已撤销减产计划261万桶/天。OPEC+自2025年4月宣布增产，在此之前OPEC+正实施三轮减产计划，一是整个组织在2022年年底达成的200万桶/日减产，二是8个成员国在2023年4月自愿实施的165万桶/日额外减产，三是2023年11月公布的220万桶/日减产计划。 ➢上游扩产释放货盘，原油运输需求快速增长，反映为全球原油海上在途运量创下新高。 1.3运价表现：25Q4创历史第二高，当前已基本重回Q4高点 ➢运价维度来看，2025年8月以来，受益于OPEC+扩产及Q4旺季带动，原油运价持续走高。2025Q4 VLCC单季度平均运价达到9.4万美元/天，创2008年以来历史第二高点（最高点为2008Q2的10.3万美金/天），最高点接近12万美元/天。12月下旬进入圣诞假期，VLCC TCE快速回落至6万美元/天，2026年元旦后一度下探至不到3万美元/天，2026年1月16日已回升至10万美元/天，基本重回Q4高点。 ➢与此相对，油运个股股价层面来看，以招商轮船为例，伴随淡旺季间运价的切换，股价也同步有所回撤，但回撤幅度相对有限，下跌幅度显著小于运价。说明市场对油运中期景气延续信心相对较强，短期运价波动更多影响节奏而非方向的变化。 1.4股价复盘：经历高位—回调—再冲高的演绎，核心关注运价中枢 ➢近几个月油运呈现高景气与高波动并存的状态。原因来看，一方面是传统Q4旺季结束，淡旺季切换之时运价自高位回落，压制了股价表现。另一方面，地缘冲突所带来的利好密集落地支撑了股价表现，在以上多种因素共同影响下，使得股价完成一轮”高位—回调—再冲高”的演绎。 ➢如何在较大的波动中寻找投资的锚点，我们认为中期视角下的运价中枢是一个重要参考。 01.周期复盘：本轮需求抢跑，供给尚未实质性物理出清，核心关注运价中枢 02.供需驱动：上游扩产&地缘事件&制裁收紧利好供需，运价中枢有望保持上涨 03.投资建议：油运行业高景气，企业迎来业绩释放机遇 2.1需求推动：①OPEC+及美洲扩产，带动下游补库支撑海运需求 2.1需求推动：①OPEC+及美洲扩产，带动下游补库支撑海运需求 2.2需求推动：②关税压力下印度减少俄油进口，转向合规原油 ➢欧美国家持续加强对非合规市场制裁，2025年8月6日，美国总统特朗普签署行政令，以印度“通过直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由，对印度输美产品征收额外的25%关税。在美国对印度执行次级制裁后，印度开始寻求俄油替代。据彭博数据，印度自俄罗斯原油海运进口量2025年9-12月四个月合计为2231万吨，同比下降5.3%，而自世界其他各国原油海运进口量为5888万吨，同比上涨14.0%。其中2025年12月单月印度自俄罗斯原油海运进口量为500万吨（约占全球原油海运量的3.1%），环比下降33.3%，降幅显著。后续倘若印度合规需求增加，有望进一步支撑合规市场运价。 2.3需求推动：③不合规原油海运出口量占比14.8% 2.3需求推动：③美对委打击将推动约2%的原油海运需求转向合规 ➢全球不合规原油海运出口量由委内瑞拉、伊朗、俄罗斯三国贡献，根据克拉克森数据，2025年三国原油海运出口量分别为80万桶/天、160万桶/天、340万桶/天（全球为3930万桶/天），分别占比全球海运原油出口量约2.0%、4.1%、8.7%。2026年1月3日，美国对委内瑞拉发动军事打击，抓捕马杜罗夫妇，并在随后几天特朗普宣布接管委内瑞拉石油业务，同时还宣布美国将立即开始提炼和销售多达5000万桶委内瑞拉石油。 ➢短期来看，此次军事行动将推动委内瑞拉约100万桶/天的黑油转换为合规原油，推动原油海运合规出口增长80万桶/天，利好合规原油运输需求。中长期来看，美国倘若按照特朗普所设想的投资1000亿美元重建委内瑞拉石油设施，委内瑞拉石油产量有望逐步爬升，并在5-10年内达到350万桶/天的历史高位产量，从而推动合规原油运输需求长期增长。 2.4需求推动：④伊朗地缘紧张，合规油潜在转化叠加跨洋套利催化 ➢近期伊朗国内爆发民众抗议，特朗普威胁倘若伊朗方面暴力镇压，美军或将武力干预。目前伊朗日均原油海运出口量约160万桶/天，约占全球总海运出口量的4.1%，倘若后续伊朗国内发生政权更迭，美国解除对伊朗制裁，这部分黑油将重回合规市场，或较大幅度改善油运供需关系，推动运价中枢上涨。 ➢同时短期来看，伊朗事件推升中东地缘风险，潜在的石油出口中断或霍尔木兹海峡封锁或将推动布伦特原油价格相对更大 幅度上涨，同时委内瑞拉石油释放至美国抬升供给，将导致跨大西洋价差扩大，使得美国原油出口套利增加。历史维度看，布油与WTI价差与VLCC美湾-中国航线运价存在较强相关关系。 2.4需求推动：④伊朗地缘紧张，合规油潜在转化叠加跨洋套利催化 ➢从地理距离来看，美湾（科珀斯克里斯蒂港）-中国（舟山港）航线距离约为15095海里，沙特（拉斯坦努拉港）-中国（舟山港）航线距离约为5796海里，美湾-中国航距约为沙特-中国的2.6倍。假设航速为12节，美湾-中国预计行驶53天，沙特-中国预计行驶21天。倘若跨大西洋价差持续走阔并维持相对高位，部分苏伊士运河以东VLCC被抽调至美湾，有望占用更多的有效运力，从而利好运价中枢。 2.5油运供给：2024Q1-Q2及2025Q4新订单迎来集中签订 资料来源：克拉克森，财通证券研究所 2.5油运供给：老船运营效率显著下滑，20岁以上船舶变相退出市场 ➢对于船舶来说，老船运营效率显著下滑。以VLCC为例，与普通船舶相比，老旧VLCC年均航次数量下降约50%，相当于运营成本增长一倍，在市场尚缺乏竞争力。同时由于大型石油贸易商对于承运船舶的年龄要求，18岁以上的船舶年承运量以10%速率递减。 ➢这意味对于超过20岁且未进入灰色市场的老船来说，几乎很难获得航次合同，即使未拆解也相当于变相退出了市场。 2.5油运供给：当前在手订单不足以覆盖老旧船舶更新替换需求 ➢从当前老船占比来看，原油油轮/VLCC 20岁以上、15-19岁、10-14岁、5-9岁、0-4岁船舶分别占比21%/19%、23%/22%、19%/21%、25%/27%、12%/12%，现有在手订单（原油油轮16.5%、VLCC 17.2%）均无法覆盖老旧船舶的更新替换需求。 资料来源：克拉克森，财通证券研究所 2.5油运供给：动态视角下考虑船舶运营效率，供给净增加或有限 ➢叠加未来几年是2000年代交付船舶集中加速老龄化的时期，意味着20岁以上老船占比会加速提升。动态视角下，考虑20岁以上老船因效率低下退出市场，以VLCC为例，2026-2028年预计供给净增加6艘、23艘、-2艘左右，供给净增量有限，对应供给增速分别为0.7%、2.5%、-0.2%。 2.