航运行业2024年中报综述：航运市场景气度较高，盈利维持高位/持续改善，持续强调油运大周期投资机会

一、油运中报综述：运价处于历史高位区间，强调油运大周期投资机会。1、原油运输：1）运价表现：各船型运价同比有所下滑，但处于历史高位区间。 2024H1VLCC-TCE均值约4.70万美元/天，同比-16.4%，已超过2001年以来均值（4.17万美元/天），24Q2 VLCC-TCE均值约4.27万美元/天，同比-14.7%、环比-16.8%。2）业绩表现：2024 H1招商轮船扣非归母净利24.4亿元，同比-10.6%，其中油轮运输净利润16.7亿元，同比-7.7%；中远海能扣非归母净利26.2亿，同比+8.2%。3）后市展望：我们持续看好油运景气周期，供给约束支撑运价中枢抬升。根据Clarksons最新8月数据，VLCC在手订单运力比总运力仅为7.2%，预计未来24-26年分别交付1、5、23艘，三年累计交付约3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。2、成品油轮：运价表现优于原油轮，处于高景气区间。1）运价表现：2024H1MR-TCE均值约3.51万美元/天，同比+19.5%，2001年以来，成品油轮MR-TCE均值为1.77万美元/天。2）业绩表现：2024H1招商南油扣非归母净利10.3亿，同比+24%。3）后市展望：预计成品油轮市场景气度仍处上行周期，新增运力可控＋存量运力老龄化，红海扰动为市场提供额外支撑。 二、集运中报综述：外贸景气高涨、内贸景气偏弱。1、外贸集运：运价大幅增长，业绩逐季提升。a）运价表现：2024H1 SCFI均值2376点，同比+142%; CCFI均值1365点，同比+34.8%。b）业绩表现：中远海控业绩逐季提升。中远海控2024H1归母净利169亿元，同比+1.9%；2024Q2归母净利101亿元，环比+49.7%，同比+7.2%。c）后市展望：货量逐步转入淡季，但在红海绕行持续的情况下，预计运价回调幅度可能有限，船东也可以通过一系列运力管理措施来延缓运价的下跌速度。2、内贸集运：旺季运价有望回升。1）运价表现：2024H1 PDCI均值为1080点，同比-21%。2）业绩表现：2024H1中谷物流扣非归母净利4.2亿元，同比-19.1%；安通控股扣非归母净利0.64亿元，同比-65.8%。3）后市展望：外贸集运市场的高景气度导致大量内贸运力的流出，随着四季度内贸货量旺季来临，市场供需关系有望边际改善。 三、干散货运输中报综述：运价大幅改善，盈利同比高增。1、运价表现：上半年干散货运输市场大幅改善。2024H1 BDI均值为1836点，同比+58%；BCI、BPI、BSI分别同比+90%、+35%、+34%。2、业绩表现：2024H1招商轮船散货业务净利润8.0亿元，同比+125%；海通发展扣非归母净利润2.1亿元，同比+54.6%。3、后市展望：运力增长相对可控，期待需求持续改善。根据Clarksons最新数据，全球干散货船队在手订单占比总运力约9.7%，预计2024年、2025年静态运力增速分别3.1%、2.7%；Clarksons预计2024年全球干散货市场吨海里需求增速约为4.3%，美联储降息、西芒杜铁矿投产或贡献增量需求。 投资建议：我们持续看好油轮基本面+风险资产溢价双重叠加的大周期投资机会，1）重点推荐招商轮船：外贸全船型平台扬帆，能源大物流景气启航；中远海能：油运景气向上，公司强弹性标的；招商南油：成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益。2）2024年中远海控、招商轮船推出中期分红，重视投资者回报。2024H1招商轮船拟每股派发现金红利0.1元（含税），合计派发现金红利8.1亿元，分红比例为32.6%；中远海控拟派发每股现金红利0.52元（含税），合计派发现金红利83亿元，分红比例为49.2%。 风险提示：即期运价大幅下跌；地缘政治事件影响等。 一、油运中报综述：运价处于历史高位区间，强调油运大周期投资机会 （一）原油运输：运价同比有所下滑，但处于历史高位区间 1、2024年上半年回顾：各船型运价同比有所下滑，但处于历史高位区间 1）运价回顾： 2024年上半年VLCC-TCE均值约4.70万美元/天，同比-16.4%；苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮TCE均值分别为5.42、5.37、4.0万美元/天，同比-18.3%、-22.5%、+15.4%。 24Q2VLCC-TCE均值约4.27万美元/天，同比-14.7%、环比-16.8%；苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮TCE均值5.25、5.11、3.78万美元/天，同比-10.5%、-14.6%、+24.7%，环比-5.8%、-9.2%、-10.3%。二季度需求逐步回落，运价均值环比下滑，6月开始大幅下行至淡季区间。 与历史同期相比，2024年上半年各船型运价均已超过2001年至今均值水平。2001年以来，VLCC-TCE均值为4.17万美元/天，苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮TCE均值分别为3.54、2.94、1.94万美元/天。 图表2 2019~2024年VLCC-TCE月度走势（万$/day） 图表1原油轮日收益TCE指数（$/day） 图表4苏伊士型年度运价及2001至今平均值（$/day） 图表3 VLCC年度运价及2001至今平均值（$/day） 图表5阿芙拉型年度运价及2001至今平均值（$/day） 图表6成品油轮年度运价及2001至今平均值（$/day） 2）业绩表现： 收入端：上半年海能、招轮同比微增，Q2招轮环比增长 2024H1：招商轮船实现营业收入132.3亿元，同比+1.9%；中远海能实现营业收入116.5亿，同比+0.7%。 2024Q2：招商轮船实现营业收入69.8亿元，环比+11.6%，同比-1.8%；中远海能实现营业收入58.1亿，环比-0.43%，同比-2.2%。 图表7上半年营业收入对比情况（亿元） 图表8 Q2营业收入对比情况（亿元） 图表9分季度招商轮船及中远海能营业收入情况（亿元） 利润端：扣非口径出现分化，海能表现更优 2024H1：招商轮船实现归母净利润25亿元，同比-9.9%；扣非归母净利润24.4亿元，同比-10.6%；其中油轮运输净利润16.7亿元，同比-7.7%。中远海能实现归母净利润26.1亿，同比-7.1%；扣非归母净利润26.2亿，同比+8.2%；扣非前后口径差异主要系2023H1出售5艘船舶产生处置收益3.98亿元，2024H1无出售船舶事项。 2024Q2：招商轮船实现归母净利润11.2亿元，环比-18.4%，同比-32%；扣非归母净利润10.9亿元，环比-20.1%，同比-33.5%；其中油轮运输净利润8.1亿元，环比-7.5%，同比-23.3%。中远海能实现归母净利润13.7亿，环比+10.9%，同比-19.8%；扣非归母净利润13.8亿，环比+11.8%，同比-10.1%。 中远海能2024年上半年扣非利润实现正增长，Q2扣非利润也环比增长，业绩表现好于招商轮船的油运业务，主要是由于上半年成品油轮表现整体优于原油轮，贡献了主要的边际增量。 图表10上半年扣非归母净利润对比情况（亿元） 图表11 Q2扣非归母净利润对比情况（亿元） 图表12分季度招商轮船及中远海能扣非归母净利情况（亿元） 利润率：上半年招轮归母净利率同比下降，海能扣非归母净利率同比改善 2024H1： 招商轮船实现归母净利率18.9%，同比-2.5pts；扣非归母净利率18.5%，同比-2.6pts； 中远海能实现归母净利率22.4%，同比-1.9pts；扣非归母净利率22.5%，同比+1.6pts。 2024Q2： 招商轮船实现归母净利率16.1%，环比-5.9pts，同比-7.1pts；扣非归母净利率15.6%，环比-6.2pts，同比-7.4pts。 中远海能实现归母净利率23.6%，环比+2.4pts，同比-5.2pts；扣非归母净利率23.8%，环比+2.6%，同比-2.1pts。 利润构成： 2024H1： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利16.7、8.0、2.4、1.7亿元，同比-7.7%、+125%、-48.1%、+34.9% 中远海能外贸油运、内贸油运分别实现毛利润25.3、7.1亿元，同比-8.6%、+1.4%；LNG归母净利4.0亿元，同比基本持平。 2024Q2： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利8.1、4.4、1.4、0.9亿元，环比-7.5%、+24.1%、+30.8%、+12.5%，同比-23.3%、+70.4%、-45.6%、+1.1%。 中远海能外贸油运、内贸油运分别实现毛利润13.2、3.4亿元，环比+8.4%、-7.1%，同比-15.1%、-18.1%；LNG归母净利2.2亿，环比+19.8%，同比+6.3%。 图表13招商轮船净利润构成（亿元） 图表14中远海能毛利润构成（%） 经营货量： 2024H1： 招商轮船共完成货运量为9821万吨，同比+2.4%，周转量为5290亿吨海里，同比增长6.2%。 中远海能油轮船队共完成运输量（不含期租）8265万吨，同比-4.1%；运输周转量2874亿吨海里，同比+7.5%。 船队规模： 截至2024年6月底： 招商轮船共有自有船218艘，合计3800万载重吨，其中油轮运力58艘，合计1676万载重吨，VLCC共计52艘，合计约1611万载重吨；散货船运力93艘，1856万载重吨。 中远海能共有油轮运力154艘，合计2243万载重吨，其中自有VLCC共计46艘，合计约1411万载重吨；参与投资的LNG船舶中，有45艘、755万立方米已投入运营。 图表15分季度归母净利率对比情况（%） 图表16分季度扣非归母净利率对比情况（%） 图表17中远海能分季度财务数据拆分 图表18招商轮船分季度财务数据拆分 3）分红情况：招轮推出中期分红计划，分红比例为32.6% 招商轮船拟每股派发现金红利0.1元（含税），合计派发现金红利8.1亿元，分红比例为32.6%。 图表19招商轮船现金分红总额及分红比例（亿元，%） 图表20中远海能现金分红总额及分红比例（亿元，%） 2、后市展望：持续看好油运景气周期 我们持续看好油运大周期的投资机会，强供给约束+风险溢价资产属性叠加。 1）长逻辑未改：VLCC在手订单仍处于历史低位，供给约束支撑运价中枢抬升。根据Clarksons最新8月数据，VLCC在手订单运力比总运力仅为7.2%，预计未来24-26年分别交付1、5、23艘，三年累计交付约3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。 图表21原油轮在手订单运力占比情况（%） 图表22原油轮新造船舶价格（百万美元） 图表23原油轮船龄结构占比情况（%） 2）短期来看，淡季VLCC运价磨底，7、8月两次运价大幅跳涨显示出在新增运力交付有限的情况下，行业供需两端处于紧平衡状态，货盘集中释放即可带动运价的显著抬升； 近期炼厂开工率企稳回升，需求或逐步走出季节性低谷，四季度旺季运价弹性可期。关注OPEC＋此前提出的可能从10月开始逐步解除部分减产措施是否落地，成品油配额下发情况、以及山东裕龙石化项目投产进度，或带来额外增量。 图表24 VLCC市场供需关系预测 3、运价-利润弹性测算 VLCC巨大运价弹性是行业周期的魅力，看好油轮公司于上行周期持续兑现增量业绩。 以中远海能为例： TCE每波动1万美元/天，对应公司VLCC净利润弹性为9.9亿元，对应中小船型净利润弹性为9.9亿元，合计约为19.8亿元。 图表25中远海能分船型运价-利润弹性 （二）成品油轮：运价表现优于原油轮，处于高景气区间 1、回顾：运价同比大幅增长，业绩明显提升 1）运价表现： 2024H1：MR-TCE均值约3.51万美元/天，同比+19.5%；TC7、TC11-TCE均值3.74、3.27万美元/天，同比+31.3%、+56.5%。 2024Q2：MR-TCE均值约3