航运行业2024年三季报综述：各板块季节性表现分化，继续强调油运大周期投资机会

一、油运三季报综述：淡季需求偏弱影响业绩表现，继续看好油运周期上行。 1、原油运输：1）运价表现：2024Q3（经调整）VLCC-TCE均值为3.0万美元/天，同比-28.6%，其中中东-中国航线运价均值为2.3万美元，同比-36.2%。 苏伊士型、阿芙拉型油轮TCE均值分别为4.4、4.1万美元/天，同比+6.6%、+3.3%。2）业绩表现：2024Q3招商轮船扣非归母净利润8.4亿元，同比-4.4%； 其中油轮运输净利润3.9亿元，同比-27.8%。中远海能扣非归母净利润7.3亿，同比-19%。3）后市展望：我们持续看好油运景气周期，供给约束支撑运价中枢抬升。根据Clarksons最新11月数据，VLCC在手订单运力比总运力仅为8.31%，预计未来24-26年分别交付1、5、24艘，三年累计交付约3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。2、成品油轮：1）运价表现：2024Q3 MR-TCE均值为2.49万美元/天，同比-4.1%，TC7、TC11-TCE均值2.42、1.67万美元/天，同比+6.0%、+11.7%。2）业绩表现：2024Q3招商南油扣非归母净利润3.6亿，同比+0.4%。3）后市展望：预计成品油轮市场景气度仍处上行周期，新增运力可控＋存量运力老龄化，红海扰动为市场提供额外支撑。 二、集运三季报综述：外贸景气高涨，内贸静待改善。1、外贸集运：旺季量价齐升，业绩强劲增长。a）运价表现：2024Q3SCFI均值3082点，同比+213%； CCFI均值1991点，同比+127%。b）业绩表现：2024Q3中远海控扣非归母净利212亿元，同比+289%（调整后）。c）后市展望：预计年底前随货量改善及长协签约季船司挺价默契下运价存在支撑。在红海绕行持续的情况下，运价或在相对高位区间内随季节性宽幅波动。2、内贸集运：Q3运价继续下滑，Q4运价有望改善。1）运价表现：2024Q3 PDCI均值为957点，同比-13%。2）业绩表现：2024Q3中谷物流扣非归母净利1.8亿元，同比-22.1%；安通控股扣非归母净利-0.29亿元，同比-188.5%。3）后市展望：外贸集运市场的高景气度导致大量内贸运力的流出，随着四季度内贸货量旺季来临，市场供需关系有望边际改善。 三、干散货运输三季报综述：运价大幅改善，盈利同比高增。1、运价表现：2024Q3BDI均值为1871点，同比+56.7%，BCI、BPI、BSI均值分别为3003、1549、1320点，同比+85.8%、+17.2%、+44.8%。2、业绩表现：2024Q3招商轮船散货业务净利润3.7亿元，同比+75.4%；海通发展扣非净利润1.7亿元，同比+906%。3、后市展望：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏。目前散货船的在手订单占比为10%，处于近二十多年来的极低水平，对应2024~2026年运力增速仍保持在3%左右。在手订单量基本能够覆盖20岁以上的运力，仅能覆盖44%的15岁以上运力。 投资建议：继续强调航运业全面投资机会或将至，继续首选油轮。1、我们持续看好油轮基本面+风险资产溢价双重叠加的大周期投资机会，重点推荐招商轮船：外贸全船型平台扬帆，能源大物流景气启航；中远海能：油运景气向上，公司强弹性标的；招商南油：成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益。2、集运：外贸看价值延伸、内贸看格局红利。外贸集运：地缘扰动下，集运运价高景气。中远海控作为全球领先的央企集运龙头，短期受益于运价上行，长期看好公司盈利中枢验证与“船到链”端到端转型后的央企周期价值跃升。内贸集运：内贸运力流出+四季度货量回升或带动供需关系改善；内贸市场格局明确，未来经济逐步复苏，龙头公司或将迎来向上弹性，作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。3、干散：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏。干散货运行业正逐步迎来复苏，供给端与油运具备相似的低增特性，需求端也有一些潜在的催化因素，未来的景气拐点值得关注，建议关注招商轮船、海通发展。 风险提示：即期运价大幅下跌、需求不及预期、地缘政治事件影响等。 一、油运三季报综述：淡季需求偏弱影响业绩表现，继续看好油运周期上行 （一）原油运输：淡季需求偏弱影响业绩表现，继续看好油运周期上行 1、回顾：淡季油运需求偏弱，运价下行影响业绩表现 1）运价回顾： 2024Q3 VLCC-TCE均值为3.14万美元/天，同比-7.6%，其中中东-中国航线运价均值为2.4万美元，同比-7.0%。苏伊士型、阿芙拉型油轮TCE均值分别为3.75、3.17万美元/天，同比+20.7%、+15.7%。 考虑收入确认通常滞后于运价约一个月，经调整后的运价：2024Q3 VLCC-TCE均值为3.0万美元/天，同比-28.6%，其中中东-中国航线运价均值为2.3万美元，同比-36.2%。苏伊士型、阿芙拉型油轮TCE均值分别为4.4、4.1万美元/天，同比+6.6%、+3.3%。 第三季度市场进入传统的炼厂检修季节，炼厂进口需求疲软，加之OPEC减产影响持续，原油轮运价逐步进入年度低位区间，其中中小船型运价同比仍实现正增长，且运价中枢高于VLCC。 与历史同期相比，2024Q3各船型运价均已超过2001年至今均值水平。2001年以来，三季度VLCC-TCE均值为3.08万美元/天，苏伊士型、阿芙拉型油轮TCE均值分别为2.58、2.13万美元/天。 图表2 2019~2024年VLCC-TCE月度走势（万$/day） 图表1原油轮日收益TCE指数（$/day） 2）业绩表现： 收入端： 2024年前三季度：招商轮船实现营业收入193亿元，同比+1.4%；中远海能实现营业收入171亿，同比+3.7%。 2024Q3：招商轮船实现营业收入60.6亿元，同比+0.48%；中远海能实现营业收入54.9亿，同比+10.8%。 图表3前三季度营业收入对比情况（亿元） 图表4 Q3营业收入对比情况（亿元） 图表5分季度招商轮船及中远海能营业收入情况（亿元） 利润端： 2024年前三季度：招商轮船实现归母净利润33.7亿元，同比-10.4%；扣非归母净利润32.9亿元，同比-9.1%；其中油轮运输净利润20.6亿元，同比-12.2%。中远海能实现归母净利润34.2亿，同比-8.1%；扣非归母净利润33.5亿，同比+0.77%；扣非前后口径差异主要系2023年前三季度出售5艘船舶产生处置收益3.98亿元，2024年仅处置1艘。 2024Q3：招商轮船实现归母净利润8.7亿元，同比-11.7%；扣非归母净利润8.4亿元，同比-4.4%；其中油轮运输净利润3.9亿元，同比-27.8%。中远海能实现归母净利润8.1亿，同比-10.9%；扣非归母净利润7.3亿，同比-19%。 图表6前三季度扣非归母净利润对比情况（亿元） 图表7 Q3扣非归母净利润对比情况（亿元） 图表8分季度招商轮船及中远海能扣非归母净利情况（亿元） 利润构成： 2024年前三季度： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利20.6、11.7、4.7、2.5亿元，同比-12.2%、+107%、-25.9%、+14.7% 中远海能外贸油运、内贸油运分别实现毛利润31.5、11.3亿元，同比-9.8%、+1.5%；LNG归母净利6.8亿元，同比+10.5%。 2024Q3： 招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利3.9、3.7、2.3、0.8亿元，同比-27.8%、+75.4%、+32.6%、-13.2%。 中远海能外贸油运、内贸油运分别实现毛利润6.1、4.2亿元，同比-14.4%、+1.9%；LNG归母净利2.8亿，同比+30.8%。 图表9招商轮船净利润构成（亿元） 图表10中远海能毛利润构成（亿元） 船队规模： 截至2024年9月底： 招商轮船共有自有船219艘，合计3812万载重吨，其中油轮运力59艘，合计1688万载重吨，VLCC共计52艘，合计约1611万载重吨；散货船运力93艘，1856万载重吨。 2024Q3新交付一条Aframax。 中远海能共有油轮运力156艘，合计2302万载重吨，其中自有VLCC共计45艘，合计约1381万载重吨；参与投资的LNG船舶中，有48艘、807万立方米已投入运营。2024Q3处置1条VLCC，增加3条租入VLCC。 图表11中远海能分季度财务数据拆分 图表12招商轮船分季度财务数据拆分 2、后市展望：持续看好油运景气周期 我们持续看好油运大周期的投资机会，强供给约束+风险溢价资产属性叠加。 1）长逻辑未改：VLCC在手订单仍处于历史低位，供给约束支撑运价中枢抬升。根据Clarksons最新11月数据，VLCC在手订单运力比总运力仅为8.31%，预计未来24-26年分别交付1、5、24艘，三年累计交付约3%，供给约束为运价中枢抬升提供支撑。 图表13原油轮在手订单运力占比情况（%） 2）短期来看，随着季节性需求逐渐回归、第三批成品油出口配额下发、裕龙石化的投产、国内稳增长政策的落地、及后续OPEC+潜在的增产计划等因素有望推动运价上行。 图表14 VLCC市场供需关系预测 3、运价-利润弹性测算 VLCC巨大运价弹性是行业周期的魅力，看好油轮公司于上行周期持续兑现增量业绩。 以中远海能为例： TCE每波动1万美元/天，对应公司VLCC净利润弹性为9.9亿元，对应中小船型净利润弹性为9.9亿元，合计约为19.8亿元。 图表15中远海能分船型运价-利润弹性 （二）成品油轮：淡季运价回落，市场仍处景气周期 1、回顾：运价进入回落通道，扣非净利同比微增 1）运价表现： 2024Q3成品油轮运价均值为2.31万美元/天，同比-13.7%；MR-TCE均值为2.17万美元/天，同比-18.2%，TC7、TC11-TCE均值2.08、1.35万美元/天，同比-16.0%、-20.3%。 考虑收入确认通常滞后于运价约半个月，经调整后的运价：2024Q3MR-TCE均值为2.49万美元/天，同比-4.1%，TC7、TC11-TCE均值2.42、1.67万美元/天，同比+6.0%、+11.7%。 第三季度市场进入传统淡季的同时，大量原油轮为获得高运价转入成品油轮市场，使成品油轮运价承压回落。 与历史同期相比，2024Q3成品油轮运价已超过2001年至今均值水平。2001年以来，三季度成品油轮运价均值为1.78万美元/天，MR-TCE均值为1.61万美元/天，TC7、TC11-TCE均值为1.60、0.92万美元/天。 图表16成品油轮日收益TCE指数（$/day） 图表17成品油轮TC7、TC11-TCE指数（$/day） 2）业绩表现： A股上市公司中招商南油为成品油运输核心标的。 财务数据： 2024年前三季度： 招商南油实现营收50.1亿，同比+7.8%；归母净利润16.6亿，同比+37.6%；扣非归母净利润13.9亿，同比+16.8% 2024Q3： 招商南油实现营收14.8亿，同比-0.7%；归母净利润4.4亿，同比+20.9%；扣非归母净利润3.6亿，同比+0.4%。 图表18招商南油营业收入及增速 图表19招商南油扣非净利润及增速 图表20招商南油分季度财务数据拆分 2、后市展望：成品油轮市场仍处景气周期 1）地缘冲突反复，能源物流资产风险溢价属性或进一步体现。 2）需求端：地缘政治、老旧炼能退出、贸易流动转变持续支撑了吨海里的需求增长。 3）供给端：新增运力可控，近两年新签成品油轮建造订单数量逐渐增加，截至2024年11月在手订单占现有船队运力的20.73%，对应24-26年运力增速分别为1.3%、5.4%、6.3%；存量运力老龄化，目前成品油轮船队中，20岁以上的运力占比为14%、15-20岁的运力占比为31%，预计未来几年老龄船的占比会大幅提升；叠加CII等环保法规实施，有望推动老旧船舶出清。 图表21中