银发经济再思考：老龄化对投资的影响

策略研究·策略深度 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 核心观点 •国务院办公厅印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》释放政策信号，关注银发经济主题中长期机会。•老年经济市场在人口老龄化的大背景下显著增长。健康与医疗服务、数字化科技应用、老年居住与社交、教育与文化消费、金融与保险服务等领域崛起为重要组成部分。•日本老龄化进程经验显示，除了养老产业本身受益于银发红利外，消费品受到的影响最为集中。行业股票走势 大致呈现整体购买力×年龄结构的双重特征，人群代际变化迭代、传统消费和生活的路径依赖会重塑产业格局。如近15年来日本食品、家居以及医疗保健的月平均消费支出整体呈上升态势，相应板块的股票整体走强，而酒类消费结构的变迁、医疗消费、宠物用品消费等也和老龄化问题息息相关。•风险提示：国别比较中因为文化、经济等因素不同，造成的发展路径上的差异；政策驱动视角下老龄化市场扩容速度提升，较海外发展趋势的不同；全球经济和贸易发展背景有所变化，历史经验对当前参考意义有限等。 目录 日本人口老龄化的演绎02老龄化和银发经济01人口老龄化对投资的影响03银发经济红利的海外经验04银发经济时代投资展望05 发展银发经济，增进老年人福祉 •近日，国务院办公厅印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》：为积极应对人口老龄化，培育经济发展新动能，提高人民生活品质，国务院就发展银发经济、增进老年人福祉提出相关意见。国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，请国家发展改革委、工业和信息化部、民政部、商务部有关负责人介绍有关情况。表2：国家发展改革委、工业和信息化部、民政部、商务部对银发经济的看法 国内养老政策落地助力银发经济发展 •目前我国的养老产业正处在快速发展的新阶段。为实施积极应对人口老龄化国家战略，推动老龄事业和产业协同发展，构建和完善兜底性、普惠型、多样化的养老服务体系，不断满足老年人日益增长的多层次、高品质健康养老需求，国家各部门出台了一系列支持养老产业发展的政策。 •经过梳理可以发现，政策目标以引导资本进入养老产业为主。养老服务开始从非营利性专项运营主体多元化发展，优惠类型包括土地、税费等方面。 关注银发经济的结构红利 •2022年12月18日，复旦大学老龄研究院举办第二届老龄中国高峰论坛，发布《中国银发经济发展研究报告》摘要。该报告定义了我国银发经济，总结了其特征，预测了发展趋势，并为其高质量发展提出建议。银发经济涵盖养老产业和事业，是老年人生产、供给、消费及衍生经济活动的总和，具有多样性、年龄指向性、公共经济性和动态发展性。未来，银发经济规模将受人口老龄化和消费水平增长影响而持续增长，将成为拉动内需和培育新经济增长点的强大动力。老龄化既带来挑战也创造新机遇，银发经济是有效的老龄化应对措施，需要解决问题、精准施策，形成需求和供给的良性循环。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 目录 老龄化和银发经济01日本人口老龄化的演绎02人口老龄化对投资的影响03银发经济红利的海外经验04银发经济时代投资展望05 全球老龄化趋势的发展 •亚洲整体面临严重的老龄化趋势，主要因人口结构变化、低生育率和社会经济压力而加速发展。其中，日本作为亚洲最为显著的老龄化国家之一，已经进入超高龄社会，超过65岁的人口比例居高不下，导致劳动力短缺、养老金和医疗压力增加。 资料来源：联合国，国信证券经济研究所整理 资料来源：国际货币基金组织，日本统计局，国信证券经济研究所整理 日本老龄化进程中收入分配和负担率分析 •日本各个年龄段的基尼系数反映了收入分配的代际公平。年轻人基尼系数相对较低，收入分配公平程度高；中老年人基尼系数高，且随着年龄的增加，基尼系数不断加大，但经过二次补贴后基尼系数大幅降低。•按照经济合作与发展组织（OECD）发布的居民缴纳的社会保障费用与税收（消费税、所得税、法人税、资产税等）合并后口径测算国民负担率，可以发现日本社会保障缴付占收入的比例自次贷危机后持续提升，从14%提升至19%，消费税和所得税也有不同程度的提高。 资料来源：日本内阁府，国信证券经济研究所整理 资料来源：OECD“RevenueStatistics 1965-2020”，国信证券经济研究所整理 日本老年人关注的问题多与健康相关 •日本人整体的就业理想：收入稳定、工作开心、工作生活平衡、专业对口。 •60岁以下人口都偏向于收入稳定的工作，追求经济安全感，期望获得相对稳定的薪水和福利，以满足生活的基本需求，并在未来规划中享有经济稳定性。 •老年人口普遍偏向于对自己来说愉快的工作，中青年人口对于该类工作的偏好也较为明显。 •整体来看各阶段年龄的人群都渴望在职业生涯中找到具有挑战性和充实感的工作，通过工作获得成就感和自我实现。 资料来源：日本厚生劳动省调查，国信证券经济研究所整理 随着老龄化程度加深，日本老龄人群就业比例提升 •近年来，日本面临老龄化和劳动力市场动态变化，其中工作年龄段女性和老年男性的就业走高成为影响日本就业的主要因素。 •老年人就业比持续上升，就业目的主要以想要获取收入为主。政府和企业需要采取相应的政策和措施，以更好地满足不同年龄和性别群体的就业需求，促进更加包容和灵活的劳动力市场。 资料来源：日本内阁府，日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本内阁府，日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理 日本老年人退出劳动力市场的原因主要是身体健康因素 •有就业意愿但没有就业的老年人不找工作更多是健康原因和距离因素。这对于需要更多舒适和方便性的老年人来说可能是一个制约因素。 •没有就业老年人的从上一份工作离职的原因更多是健康和照顾的考虑，这与晚年阶段的生活变化和个体需求密切相关。 资料来源：日本内阁府，日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本内阁府，日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理 老年人就业、健康和储蓄问题 •日本低龄老人就业意愿变高，但一旦过了75岁，面对就业就力不从心，离开劳动力市场；•日本家庭调查显示，劳动年龄人口和失业者最早储蓄，未就业的老年人群在新冠疫情后也开始储蓄。 资料来源：日本内阁府，日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本内阁府，日本厚生劳动省，国信证券经济研究所整理 通胀预期、汇率问题与老龄化的关联 •90年代不同年龄段的通胀预期：老年人>中年人>青年人，财富积累的一代老年人在90年代对通胀预期更高。•次贷危机爆发后，全球经济陷入不稳定，许多投资者寻求安全资产，其中包括投资于相对较稳定的日本。这导致了大量的热钱涌入，即短期投机性的资金。在此期间，日本政府采取了相对较为宽松的货币政策，加上全球投资者的避险需求，导致了日元对美元一度快速升值。本币升值后海外进口商品的相对廉价给老年群体带来的福利，是日本迟迟没有进行宽松政策对抗出口下行风险的原因。 资料来源：日本银行，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本银行，美联储，国信证券经济研究所整理 目录 老龄化和银发经济01日本人口老龄化的演绎02人口老龄化对投资的影响03银发经济红利的海外经验04银发经济时代投资展望05 日本酒类消费案例：年龄结构与收入结构双重影响 •日本酒类消费高峰出现在90年代中期，以啤酒的消费增量扩容为主，随后人均GDP和中青年人口比例回落，带来酒类消费高峰回落。 •酒类消费中啤酒占据绝对优势地位，但近些年份额逐渐被利口酒所挤占。•清酒的消费份额自70年代起一路下滑。 资料来源：日本国税局，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本国税局，国信证券经济研究所整理 日本酒类消费案例：年龄结构与收入结构双重影响 资料来源：日本国税局，日本统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本国税局，日本统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本国税局，日本统计局，国信证券经济研究所整理 日本酒类消费案例：年龄结构与收入结构双重影响 •日本清酒和烧酒制造商协会在80-90年代调查显示，老年人喜欢清酒和烧酒、中年人喜欢啤酒，青年人喜欢发泡酒和果酒。•酒类消费偏好、消费体量并非取决于当期老年人，而是取决于当时老年人（年轻时的习惯和路径依赖）。 资料来源：日本国税局，日本统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本国税局，日本统计局，国信证券经济研究所整理 日本酒类消费案例：年龄结构与收入结构双重影响 •日本单身人群中，中年人群（35-59岁）也是酒精饮料消费主力，男性老年人群酒精饮料消费比例超出女性。 资料来源：wind，日本国税局，日本统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，日本国税局，日本统计局，国信证券经济研究所整理 单身人群比例和平均年龄增加，宠物相关行业创收显著 •日本宠物食品出口量在2014年爆发式增长。•日本宠物保险保费收入增速和日本单身家庭户主平均年龄整体走高。 资料来源：wind，日本损保协会保险公司，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 中年人群是消费主力，青年人购买力有所提振 •日本40-60岁之间的中年人是消费的主力人群，老年人购买力多年来变化没有差异，但年轻人购买力不断增强，得益于2013年以来经济和收入的修复。 •单身家庭的消费结构特征：中年人消费>青年人消费>老年人消费，与全人口年龄结构的数据相同。 资料来源：wind，日本统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，日本统计局，国信证券经济研究所整理 日本分行业股票走势：购买力X年龄结构的双重特征 •从历史数据可以看出，大部分商品的消费情况与行业指数相对走势高度相关：例如近年来食品、家具以及医疗保健的月平均消费支出整体呈上升态势，食品指数、电器指数以及精密仪器指数也不断走强；月均印刷材料消费支出的不断萎缩也与纸指数的不断走低相对应。 •商品消费群体的年龄结构改变会影响该商品的消费倾向，进而影响行业指数的相对走势。 中老年消费属性：酒类、和服、药物、营养品、健康服务、交通支出、通信支出；中青年消费属性：房租、西服、保健医疗和器具、娱乐项目。 •近15年来，医疗保健用品消费者中中老年人占比显著上升，中青年和老年消费者比重相对下降。中老年人消费能力和消费意愿较高，推动医疗保健月均消费支出的快速上涨，带动精密仪器指数的大幅走强。 •信息通信类产品消费者中中青年人占比明显下降，老年人比重显著上升，弥补了空缺。老年人的消费能力强于中青年人，推动信息通信类产品月均消费支出的快速上涨。与此同时，信息与通信指数整体也有小幅提高。 •互联网和电子计算机的快速发展严重挤压了纸质印刷品的市场需求，中青年人对新事物的接受度较高，其占印刷材料消费支出的比重下降最为明显，相应的中老年人和老年人的占比相对提高。但总体市场对印刷材料的需求减少导致日本月均印刷材料消费支出不断下降，在股票市场上表现为纸指数的持续走低。 日本不同年龄人群对各类商品的消费变迁：医疗保健 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 日本不同年龄人群对各类商品消费变迁：房租、出行、酒类和饮料 日本不同年龄人群对各类商品的消费变迁：服饰衣物 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 日本不同年龄人群对各类商品的消费变迁：通信和娱乐 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 日本分行业股票走势：购买力X年龄结构 日本分行业股票走势：购买力X年龄结构（续） 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 日本分行业股票走势：购买力X年龄结构（续） 资料来源：日本统计局，国信证券经济研究所整理 日本分行业股票走势：购买力