固定收益点评：国内债市无需担忧外部利率上行

国内债市无需担忧外部利率上行 近期全球主要经济体长债普遍上行，债市显著走弱，并引发资本市场动荡。截至2026年1月22日美国10年期国债收益率升至4.26%，较1月7日的4.15%上行11BP；日本10年期国债收益率从2.12%攀升至2.24%，累计上行12BP。长债利率的显著上行一度引发包括股市在内的海外其他资本市场波动。全球长债利率近期走高是多种因素叠加的结果，一方面有长期债务压力攀升的背景因素，也有货币政策收紧的周期性因素，另一方面近期地缘政治摩擦增加也导致投资者行为变化。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 首先，全球政府债务压力攀升是当前长债压力攀升的长期背景因素。当前主要经济体债务压力持续高企，美国2025年财政赤字占GDP比重维持6.1%的历史相对高位，日本政府债务占GDP比重攀升至230%以上，欧元区内部则分化加剧，意大利与德国10年期国债利差扩大至65个基点，市场对债务可持续性的担忧进一步推升长期风险溢价。 相关研究 1、《固定收益点评：如何理解当前物价回升？》2026-01-212、《固定收益点评：分化的经济》2026-01-193、《固定收益定期：农产品价格回落——基本面高频数据跟踪》2026-01-19 其次，美联储降息节奏放缓，日本等部分发达经济体货币政策收紧，则是短期周期性因素。美国方面，在12月11日美联储降息25个基点后，目前市场对于1月连续降息预期较低。据近期CME数据显示，美联储1月降息25个基点的概率5%，维持利率不变的概率为95%，到3月累计降息25个基点的概率仅为15.4%。日本央行则进入加息周期，2024年3月日本央行结束负利率政策，目前已加息至0.75%，2025年至今10年期日债收益率已上行112BP。 再次，通胀风险未完全解除，对长债持续形成压力。无论是美联储降息节奏放缓，还是日本央行进入加息周期，背后都是通胀压力上升的结果。美国通胀虽然有所下降，但CPI同比增速依然在接近3%，而日本CPI在2025年初一度攀升至4%，虽然后续有所下降，但到2025年末依然有2.1%。物价上行风险依然存在。在此情况下，虽然基本面可能承压，但货币政策可能继续保持收紧，或者在转向宽松过程中非常谨慎。 最后，地缘政治不稳定和关税威胁带来抛债压力，这直接成为短期美债利率上行的导火索。特朗普的关税威胁可能加剧通胀压力，并引发对美国政府债务可持续性的担忧，削弱美债的传统避险吸引力。此外，格陵兰争端成为导火索，引发全球资本从美国股债汇市场撤离。近期美股大跌、美元走弱与美债收益率飙升同步出现，显示全球资本在重新评估美国资产的长期风险溢价，未来或将转向黄金等非主权避险资产。 外部长债利率上行对国内影响有限。一方面，近几年中外长债利差与资本流动之间并无显著相关性。从过去几年经验来看，中外利差与外资配债之间并无明确相关性，其背后原因是远期汇率升水存在较大变化。在2023年下半年到2025年初汇率存在贬值压力时期，远期汇率存在较高升水，此时即使中外利差拉大，外资也没有明显流出，而是持续流入国内债市并增配存单。相应的，2025年下半年以来国内债市调整，国内外利差倒挂并 未拉大，但由于远期汇率升水降低，因而外资转为流出国内债市，而减持的对象则主要是存单。 另一方面，近期汇率持续升值，外部利率上升也不对货币政策形成掣肘。年初以来，人民币兑美元汇率持续升值，2026年美元兑人民币即期汇率从7.02温和升值至6.99，累计升值0.4%，人民币处于升值周期，因此海外货币政策收紧难以对我国货币政策宽松形成明显掣肘。邹澜人民银行副行长最近在新闻发布会中也表示：“从政策利率来看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，总体来看汇率不构成很强的约束。” 修复行情将逐步展开。随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升。从股市估值角度来看，当前债券估值不逊于红利等股票，将会带来配置性机构的持续买入，而银行负债相对充裕，资金继续宽松，保险保费继续增长，显示配置性机构有持续增配的能力。而交易型机构仓位已经降至较低水平，继续下降空间有限。随着配置性机构持续买入，债市的修复行情有望逐步展开。 风险提示：海外地缘政策风险，全球货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：2026年1月7日以来各国10年国债收益率变动情况....................................................................3图表2：美国财政赤字占GDP比重..........................................................................................................3图表3：日本政府债务占GDP比重..........................................................................................................3图表4：2025年12月点阵图显示降息预期回落.......................................................................................4图表5：日本政策利率升至0.75%..........................................................................................................4图表6：美国国债利率对日欧市场形成显著外溢效应.................................................................................5图表7：近两年外资对利率债增持量与中外利差相关性减弱.......................................................................5图表8：汇率升值更多影响外资存单配置.................................................................................................5 近期全球主要经济体长债普遍上行，债市显著走弱，并引发资本市场动荡。其中美国、日本与欧洲市场长债跌幅尤为显著。截至2026年1月22日，美国10年期国债收益率升至4.26%，较年初1月7日4.15%上行11BP；日本10年期国债收益率从2.12%攀升至2.24%，累计上行12BP；德国、意大利10年期收益率分别达2.87%、3.52%，累计上行5BP左右。长债利率的显著上行一度引发包括股市在内的海外其他资本市场波动。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 全球长债利率近期走高是多种因素叠加的结果，一方面有长期债务压力攀升的背景因素，也有货币政策收紧的周期性因素，另一方面近期地缘政治摩擦增加也导致投资者行为变化。多重因素叠加导致全球长债出现共振上行。 首先，全球政府债务压力攀升是当前长债压力攀升的背景因素。当前主要经济体债务压力持续高企，美国2025年财政赤字占GDP比重维持6.1%的历史相对高位，日本政府债务占GDP比重预计将超过230%，欧元区内部则分化加剧，意大利与德国10年期国债利差扩大至65BP，市场对债务可持续性的担忧进一步推升长期风险溢价。 资料来源：iFind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，美联储降息节奏放缓，日本等部分发达经济体货币政策收紧，则是短期周期性因素。美国方面，在12月11日美联储降息25个基点后，目前市场对于1月连续降息预期较低。据近期CME数据显示，美联储1月降息25个基点的概率5%，维持利率不变的概率为95%，到3月累计降息25个基点的概率仅为15.4%。日本央行则进入加息周期，2024年3月日本央行结束负利率政策，目前已加息至0.75%，2025年至今10年 期日债利率已上行112BP；欧洲央行虽维持2.00%政策利率，但市场已定价高利率长期化预期。 再次，通胀风险未完全解除，对长债持续形成压力。无论是美联储降息节奏放缓，还是日本央行进入加息周期，背后都是通胀压力上升的结果。美国通胀虽然有所下降，但CPI同比增速依然在接近3%，而日本CPI在2025年初一度攀升至4%，虽然后续有所下降，但到2025年末依然有2.1%。物价上行风险依然存在。在此情况下，虽然基本面可能承压，但货币政策可能继续保持收紧，或者在转向宽松过程中非常谨慎，将导致利率持续承压。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：美联储，国盛证券研究所 最后，地缘政治不稳定和关税威胁带来抛债压力，直接成为短期美债利率上行的导火索。当前美国10年期国债收益率上行与短期利率相对稳定形成“熊陡”曲线，反映出市场或在定价长期通胀风险与财政赤字扩大。特朗普的关税威胁可能加剧通胀压力，并引发对美国政府债务可持续性的担忧，削弱美债的传统避险吸引力。此外，格陵兰争端成为导火索，引发全球资本从美国股债汇市场撤离。近期美股大跌、美元走弱与美债收益率飙升同步出现，显示全球资本在重新评估美国资产的长期风险溢价，未来或将转向黄金等非主权避险资产。 美债作为全球无风险利率锚，其收益率上行通过资本流动、汇率渠道对日欧市场形成显著外溢效应。日本市场方面，2026年1月22日10年期国债利率达年内高点2.24%，较2025年末（2.07%）上行17BP，较2025年年初累计上行112BP，叠加当前美元兑日元汇率已从2025年12月的155.5贬值至158.4，累计贬值幅度达1.9%，吸引美债最大海外持有者的日本投资者资金回流本土。欧洲多国呈现利率上行特征，截止至最新数据显示英国10年期国债收益率达4.46%，较2026年1月7日“（4.41%）上行4.9BP，德国、意大利等国利率均出现不同幅度上行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 汇率升值预期下，海外货币收紧对国内掣肘或有限 外部长债利率上行对国内影响或有限。一方面，近几年中外长债利差与资本流动之间并无显著相关性。虽然外部长债利率上升提升外部票息，将拉大中外利差。但从过去几年经验来看，中外利差与外资配债之间并无明确相关性。其背后原因主要是远期汇率升水存在较大变化，在2023年下半年到2025年初汇率存在贬值压力时期，远期汇率存在较高升水，此时即使中外利差拉大，外资也没有明显流出而是持续流入国内债市并增配存单。相应的，去年下半年以来国内债市调整，国内外利差倒挂并未拉大，但由于远期汇率升水降低，因而外资转为流出国内债市，而减持的对象则主要是存单。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，近期汇率持续升值，外部利率上升难以对当前国内货币政策形成掣肘。年初以来，人民币兑美元汇率持续升值，2026年美元兑人民币即期汇率从7.02温和升值至6.99，累计升值0.4%，人民币处于升值周期，因此海外货币政策收紧难以对我国货币政策宽松形成明显掣肘。邹澜人民银行副行长最近在新闻发布会中也表示：从政策利率看，外部约束方面，目前人民币汇率比较稳定，美元处于降息通道，总体看汇率不构成很强的约束。”因此，我们预计货币宽松将持续，外部利率通过货币政策渠道对债市影响有限。 修复行情将逐步展开。随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升。从股市估值角度来看，当前债券估值不逊于红利等股票，将会带来配置性机构的持续买入，而银行负债相对充裕，资金