固定收益点评：通胀短暂回升无需担忧，对债市影响有限

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年08月10日 固定收益点评 通胀短暂回升无需担忧，对债市影响有限 洪灾推升食品价格导致CPI短暂反弹， CPI回落的趋势不变。7月CPI同比上行至2.7%，小幅超市场预期，背后主要受猪肉和蔬菜价格拉动。洪灾导致受灾地区的生猪供给减少，并且对生猪的调运造成阻碍，这些因素导致猪肉的供给趋紧。同时，蔬菜价格受洪灾影响，也短暂走高。但从高频数据来看，随着洪灾影响减退，7月下旬以来猪肉价格开始回落，热蔬菜价格也保持平稳。因而通胀不具备持续上升的基础。随着洪灾扰动的褪去以及基数效应的抬升，CPI同比也将继续下行。 PPI同比将持续回升，但回升高度可能受限。7月PPI同比跌幅较前值收窄0.6个百分点至-2.4%。PPI环比上行速度平稳与前值持平于0.4%。原油价格持续回升以及有色产业景气度上行是主要PPI环比上涨的主要支撑。PPI后续跌幅将持续收窄，但考虑到货币政策回归中性，社融增速可能在3季度见顶，内需回升速度放缓，这可能制约PPI回升的高度。 CPI同比仍将保持回落，无需担忧短期的反弹。PPI则将延续跌幅收窄的趋势，但这已经反映在债券利率中，因而对债市的影响也有限。债市已经有相对性价比，短期将保持震荡，静待信号出现。目前债市与贷款、地方债和股市相比已经有相对的性价比。而这意味着债市利率难以继续明显上行。但3季度社融将继续回升，并且政府债券供给压力不小，因而债市也难以出现趋势性行情。短期债市将保持震荡，预计10年国债收益率在2.9%-3.2%之间。而4季度社融增速放缓，这将导致市场对经济回升预期减弱，超储率也有望从低点回升，从而带来债市配臵力量回升。 风险提示：猪肉价格超预期上行，原油价格超预期上行。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：银行增持，债市配臵价值逐步显现》2020-08-09 2、《固定收益专题：政策渐变期信贷投放情况如何--2020年3季度百位信贷经理调研》2020-08-07 3、《固定收益点评：从货币和财政政策执行报告观察未来政策方向》2020-08-07 4、《固定收益专题：浙江城投如何下沉？——债观天下系列报告之七》2020-08-06 5、《固定收益专题：基本面改善，钢铁债如何挖掘？》2020-08-05 2020年08月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 洪灾推升食品价格导致CPI反弹 .............................................................................................................................. 3 PPI同比跌幅将持续收窄，但年内转正依然存在很大困难 ........................................................................................... 5 通胀难以持续回升，对债市影响有限 ........................................................................................................................ 6 风险提示 ................................................................................................................................................................ 6 图表目录 图表1：CPI反弹，PPI跌幅继续收窄 ....................................................................................................................... 3 图表2：7月CPI同比反弹主要是受食品价格回升推动 .............................................................................................. 3 图表3：油价上行也带动非食品消费价格回升 ........................................................................................................... 3 图表4：长江三峡下游水位缓退 ............................................................................................................................... 4 图表5：猪肉价格难以持续回升 ............................................................................................................................... 4 图表6：进入8月以来，猪肉价格有所回落 .............................................................................................................. 4 图表7：CPI将逐步下行 .......................................................................................................................................... 4 图表8：原油价格持续回升带来相关产业价格修复 ..................................................................................................... 5 图表9：信贷脉冲对PPI同比有较好的领先性 ........................................................................................................... 5 图表10： PPI同比跌幅将继续收窄（2020年8月开始为预测值） ............................................................................ 5 图表11：PPI则将延续跌幅收窄的趋势，但这已经反映在债券利率中 ......................................................................... 6 2020年08月10日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 洪灾推升食品价格导致CPI反弹 今日统计局公布数据显示CPI同比继续回升，PPI跌幅收窄。7月CPI同比录得2.7%，较前值回升0.2个百分点，稍高于市场预期，CPI同比连续两个月回升。7月核心CPI同比0.5%，较前值回落了0.4个百分点。7月PPI同比增速-2.4%，符合市场预期，跌幅较6月收窄0.6个百分点。年内PPI同比将持续上行。 图表1：CPI反弹，PPI跌幅继续收窄 资料来源：Wind，国盛证券研究所 洪灾推升食品价格并拉动CPI小幅超预期。7月CPI同比继续上行至2.7%，环比增速也止跌转升录得0.6%，较上月回升0.7个百分单。CPI回升主要受食品价格上行拉动，其中猪肉价格环比上行10.3%，较6月涨幅扩大6.7个百分点，这拉动CPI环比较前值上行0.26个百分点左右。而蔬菜价格环比上涨6.3%，增速较前值扩大了3.5个百分点，从而拉动CPI环比较前值上行0.1个百分点左右。二者是拉动CPI环比上行的主要动力。 洪灾导致受灾地区的生猪供给减少，并且对生猪的调运造成阻碍，这些因素导致猪肉的供给趋紧。而经济逐步恢复，外出农民工人数明显回暖，叠加疫情逐步可控，餐饮业逐步恢复，从而对猪肉的需求边际走强。供给收紧而需求走强带来猪肉价格回升。洪灾也导致蔬菜供给减少运输成本提升，从而推升了蔬菜价格。 图表2：7月CPI同比反弹主要是受食品价格回升推动 图表3：油价上行也带动非食品消费价格回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.7 -2.4 -10-50510152000-052002-082004-112007-022009-052011-082013-112016-022018-05% CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 -101122334-10-505101520252012-022013-112015-082017-052019-02同比，% 同比，% CPI：食品 CPI非食品（右轴） -100-80-60-40-200204060801001207585951051151252005-022008-042011-062014-082017-10同比，% 同比，% CPI：交通工具用燃料 WTI原油（右轴） 2020年08月10日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 猪肉价格不具备持续上行的基础，随着洪灾扰动的褪去以及猪肉供给的持续恢复预计猪肉价格将稳中趋降。由于强降雨向北方移动，近期洪灾影响地区也出现北移，山东和陕西省一些地区出现汛情。而南方省份目前的汛情边际缓和，8月9日，武汉防汛应急响应等级由III级下调为IV级。长江下游水位也逐步下降，受灾严重的安徽地区的受灾群众也陆续从安臵点返乡。我国防汛最关键的时期是6-8月份，考虑到今年汛期来的早，预计结束的也可能比往年提前，因而预计洪灾的影响可能在8月份继续存在，但影响范围减弱。因而洪灾只会短期推升猪肉和蔬菜等食品价格。而目前的猪肉供给在稳步恢复，年初以来，能繁母猪存栏量环比增速持续回升。8月7日农业农村部有关负责人也表示“当前生猪生产持续恢复向好，下半年猪肉供应将持续改善，价格再继续大幅上涨的可能性不大”。猪肉供给逐步恢复将推动猪肉价格稳中趋降。 图表4：长江三峡下游水位缓退 图表5：猪肉价格难以持续回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从高频数据来看，8月以来农产品价格保持平稳，猪肉价格开始走弱。再考虑到去年8月的基数较高，预计8月CPI将小幅回落至2.3%左右。之后由于猪肉价格高基数的拖累作用，CPI同比也将持续下行。 图表6：进入8月以来，猪肉价格有所回落 图表7：CPI将逐步下行 资料来源：Wind，国盛证券研