固定收益点评：弱经济决定政策方向，债市无需过度担忧

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年04月18日 固定收益点评 弱经济决定政策方向，债市无需过度担忧 1季度经济数据超预期，但疫情冲击下趋势上依然将走弱。今天统计局公布的数据显示，1季度经济同比增长4.8%，较去年4季度提升0.8个百分点，增速超出我们和市场的预期。经济增速提升主要由于二产增速回升推动，今年1季度第二产业GDP同比增长5.8%，增速较去年4季度提升3.3个百分点，推升GDP增速1.3个百分点。1-2月强劲的工业生产已经显示二产高增态势，3月虽然有所回落，但工业增加值依然保持5%的增长，这高于去年9-12月的任何月份。而服务业增速则明显回落，受疫情冲击，3月服务业生产指数同比下跌0.9%，这是20年4月以来服务业生产指数首次同比负增长。 从需求端来看，基建回升支撑投资，持续性有待进一步观察，而地产依然趋势性回落，有待更强力度政策落地。3月当月固定资产投资同比增长6.6%，增速较1-2月下降5.6个百分点。其中基建增速继续发力，3月单月同比增长11.8%，增速较1-2月提升2.2个百分点。显示随着春节后进入开工季，在重大项目和央企主导项目推动之下，基建投资增速持续回升。其中电力和水利等国家推动的投资重点增速回升最为明显。但从趋势上来看，4月基建投资并不乐观，一方面，4月地方债发行节奏明显放缓；另一方面，从高频数据水泥发运率等来看，4月明显低于往年季节性。而地产依然趋势性回落，3月当月房地产销售面积同比下跌17.7%，跌幅进一步扩大。而新开工面积和土地购置面积更是进一步大跌22.2%和41.0%，显示房地产市场依然处于大幅收缩过程中。但房地产投资-2.4%的增速是相对较强的表现。政策效果尚未显现。这一方面是因为政策利率不够，例如首套和二套房贷3月平均利率分别为5.28%和5.57%，依然高于去年年初水平；另一方面，地产需求受到抑制，居民收入不足和疫情冲击都对地产需求形成负面效应。地产行业回升需要更为有力的政策出台。 疫情对消费冲击明显，除食品与药品外，大部分消费都有较为明显的下滑。3月社会消费品零售总额同比下跌3.5%，跌幅创下20年4月以来新高。从分项来看，除必选消费中粮油食品、中西药品消费增速有所提升之外，其余消费基本上都是明显回落。3月粮油食品零售额同比增长12.5%，比1-2月提升4.6个百分点。而中西药品零售额同比增速较1-2月提升4.4个百分点。餐饮消费则在3月同比下跌16.4%，兑付较1-2月扩大25.3个百分点。4月疫情依然在持续，而经济下行压力之下，居民收入也将随之放缓，这将带来消费增速的持续回落。 疫情冲击下经济下行压力上升，政策大方向依然是宽松，债市无需担忧。近期央行未曾降息，降准也是打折式的，这导致市场对央行宽松预期下降，债市也在今日出现较为明显的调整。虽然央行解释了相对审慎操作背后是央行认为当前流动性充裕，并且对外部利率上升有所担忧。但事实上，在经济下行环境下，货币政策大的方向依然是宽松。外部利率变化可能影响政策节奏，但不改变政策方向。只有宽松政策减缓未来经济下行压力并推动经济企稳回升，才能减轻未来利差扩大和资本流出压力。因而政策依然会以对内为主，在经济下行压力上升环境下，未来降息降准窗口并未关闭。 经济定趋势，政策来调节，债市做反映，主趋势依然利好于债市，市场曲线中短端利率将先下，而后将逐步向长端传导。基本面是主趋势，经济下行的背景奠定了债市走强的格局，而货币政策是根据实体经济状况来决定方向的，当前经济环境之下货币的大方向依然是宽松，只是节奏上可能有所调整。而债市则是对经济和政策进行反馈，因而基本面主趋势的压力越大，债市走强的力量越强。短期来看，市场在未形成一致的情况下，主要通过加杠杆的方式压低中短端利率，但随着基本面走势引导市场形成一致预期，以及中短端利率压平之后长端的性价比开始体现，长端利率将随之开始下行。因而，我们继续看多债市，短期中短端利率可能有更强表现，但考虑到久期，在整个趋势中，长端收益更为丰厚。我们依然认为10年国债有望达到甚至突破1月2.65%的低点，因而建议做多长久期利率债。 风险提示：疫情发展超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 2022年04月18日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示 ............................................................................................................................................................... 7 图表目录 图表1：二产的上升更为明显 .................................................................................................................................. 3 图表2：工增和服务业生产指数相对于GDP有更大幅度的下降 .................................................................................. 3 图表3：出口交货值支撑工业增加值保持较高增速 .................................................................................................... 3 图表4：物流可能对企业产出形成约束 .................................................................................................................... 3 图表5：基建走势回升，支撑投资增速 .................................................................................................................... 4 图表6：水泥发运率显示4月基建增速可能承压 ....................................................................................................... 4 图表7：地产依旧趋势性走弱 .................................................................................................................................. 4 图表8：地产投资与资金来源出现较大幅度背离 ....................................................................................................... 4 图表9：除食品和药品外，大部分消费都走弱 .......................................................................................................... 5 图表10：失业率攀升显示就业压力上升 ................................................................................................................... 5 图表11：目前流动性相对充裕，隔夜利率近期下行至较低水平 ................................................................................. 6 图表12：当前中外经济周期不一致 ......................................................................................................................... 6 图表13：上周国开债利率曲线呈现陡峭化 ............................................................................................................... 6 图表14：市场杠杆率明显攀升 ................................................................................................................................ 6 2022年04月18日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1季度经济增速超我们和市场的预期。虽然1-2月经济相对强劲，但3月受疫情影响，经济增速放缓，因而我们和市场对1季度经济增长并不乐观。今天统计局公布的数据显示，1季度经济同比增长4.8%，较去年4季度提升0.8个百分点，增速超出我们和市场的预期。经济增速提升主要由于二产增速回升推动，今年1季度第二产业GDP同比增长5.8%，增速较去年4季度提升3.3个百分点，推升GDP增速1.3个百分点。1-2月强劲的工业生产已经显示二产高增态势，3月虽然有所回落，但工业增加值依然保持5%的增长，这高于去年9-12月的任何月份。而服务业增速则明显回落，受疫情冲击，3月服务业生产指数同比下跌0.9%，这是20年4月以来服务业生产指数首次同比负增长。 图表1：二产的上升更为明显 图表2：工增和服务业生产指数相对于GDP有更大幅度的下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 工业生产继续强劲，但未来面临不小挑战。3月工业增加值同比增长5.0%，继续保持相对强劲增长。出口依然对工业增长形成拉动，3月出口交货值同比增长10.8%，虽然较1-2月下降明显，但剔除基数因素之后观察三年同比，可以看到出口交货值增速与1-2月变化不大。但随着海外供给的逐步恢复，我国出口增速将逐步放缓，对工业产出的支撑也将下降。另外，近期疫情防控对物流业冲击明显，全国公路整车货运支出同比跌幅目前已经达到28%左右，上海、吉林等疫情集中地区跌幅在8成以上，这也将对工业生产形成影响，因而未来工业产出继续回落，经济下行压力会进一步上升。 图表3：出口交货值支撑工业增加值保持较高增速 图表4：物流可能对企业产出形成约束 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛