有色金属行业2026年投资策略：资源大周期，把握金属全面牛市

西南证券研究院金属研究团队2026年1月 回顾2025：国内方面：经济数据有筑底迹象，CPI、PPI均处在偏底部位置，地产新开工和竣工增速环比逐步好转，新旧动能转换，低端制造及地产的拖累逐步见底，新经济的动能逐渐显现。海外方面：美联储降息预期反复，叠加贸易战影响，全球经济格局和贸易流面临重塑，逆全球化对经济的影响愈发明显。资源板块：2025年，黄金板块表现亮眼，铜受贸易战带来的库存移动和地区升贴水变化，表现强势。铝价维持高位，成本塌陷带来利润扩张。加工板块：25年贸易战带来的抢转口效应，加工板块业绩普遍预期较好，提前出口带来的支撑仍在，单位加工利润整体维持在偏低位置，等待进一步的驱动。 2展望2026年：我们建议把握四条主线：①分母端扩张：金银：黄金中长期看多方向较一致，主要把握交易节奏，主要关注联储降息预期和贸易战边际变化，看多黄金和黄金股。金银比价较高，带来白银上涨动能较大，白银标的也应重点关注。②分子端改善：铝铜锡：25年氧化铝下跌带来电解铝单位盈利明显改善，吨铝盈利或将继续维持较高位置，但是也应警惕短期需求走弱带来的价格回落，铜铝都是如此。③稀土等关键优势矿产:主要的优势关键矿产在中美博弈中带来机会值得重视，以六大战略金属为主，稀土、锑、钨板块或有更好表现。④反内卷带来供给侧的扰动机会：反内卷从光伏开始，过剩产能供给端有压缩预期，碳酸锂板块周期反转。 4主线一：分母端扩张：金银铜 贵金属黄金和白银。相关标的：持续增储扩产，资源优势突出标的山东黄金（600547.SH），海域金矿投产在即，紫金赋能效率提升的招金矿业（01818.HK）。 5工 业 金 属 铜。相 关 标的 ： 巨 龙铜 矿 量 增且 持 续 贡献 利 润，钾 和 锂 产能 弹 性 大，紫 金 背书 的藏 格 矿 业（000408.SZ）；铜开发和矿山服务稳扎稳打的金诚信（603979.SH）；铜板块业绩弹性突出标的洛阳钼业（603993.SH）；多元布局铜、金、锂矿资源的龙头企业紫金矿业（601899.SH）。 主线二：分子端改善：铝锡钨锑 铝、锡、钨锑板 块。相关标的 ：电解 铝成本 大幅下降 和股权 激励及 未来高 股息带 来高弹 性的中 孚实业 （600595.SH）；一体化优势明显的天山铝业（002532.SZ）；白银产能远期弹性巨大和锡产能大幅放量的成长性标的兴业银锡（000426.SZ）；受益钨价上涨和钨矿远期注入预期的中钨高新（000657.SZ）；双碳背景下，再 生铝远期竞争 优势凸显的明 泰铝业（601677.SH），受益锡锑涨价和资产注 入有预期差的华 锡有色（600301.SH)。 主线三：稀土等关键优势矿产 2稀土磁材和先进金属材料。相关标的：重稀土冶炼分离优势明显，受益中国稀土整合的广晟有色（600259.SH）；海内外稀土价差较大，有望受益涨价带来弹性的北方稀土（600111.SH）和中国稀土（000831.SZ）。羰基铁粉降本空间较大，高频化打开需求场景的悦安新材（688786.SH）；AI驱动，新材料大有可为的云南锗业（002428.SZ)、天通股份（600330.SH)，PM技术实力雄厚，积极布局光储SMC材料的东睦股份（600114.SH）。 4主线四：反内卷带来供给侧的扰动+储能需求爆发机会 5能 源 金 属 相 关 标 的。相 关 标 的 ： 资 源 禀 赋 较 好 的天 齐 锂 业（002466.SZ）；一 体 化 布 局 的赣 锋 锂 业（002460.SZ）；资源自给率提升弹性较大，积极布局铜资源的中矿资源（002738.SZ）、雅化集团（002497.SZ）；镍板块有以量换价、一体化优势凸显的华友钴业（603799.SH）。 风险提示：经济复苏不达预期风险，行业产能投放过快风险，金属价格大幅下跌风险。 1回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位 2分母端铜金银：美元信用下滑背景下持续看多铜金银 3分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视 4新能源相关：反内卷初见成效，关注趋势机会 5风险提示 1.1金属价格震荡上行 截至2025年12月31日，CRB金属现货指数年初至今上升19.66%。 1.1.1贵金属：美联储进入降息周期，金价涨幅明显 截至2025年12月31日，美国黄金ETF波动率指数为24.83，较年初上涨64.76%。美联储利率下降至3.50-3.75%。美国通胀指数国债（tips）震荡上行，市场普遍认为美国进入降息周期。今年黄金价格震荡上行，截至2025年12月31日，COMEX黄金结算价较年初增幅64.34%。 1.1.1贵金属：美联储进入降息周期，金价涨幅明显 1.1.2工业金属：整体呈现上涨趋势，锡铜涨幅靠前 LME：2025年初至2025年12月31日，所有工业金属价格相比年初均有所上升，锡、铜、铝、镍、铅、锌分别上升44.91%/43.96%/17.03%/9.83%/2.45%/4.68%。 1.1.2工业金属：整体呈现上涨趋势，锡铜涨幅靠前 SHFE：截至2025年12月31日，上期所有色金属指数收盘于5085.40，较年初上涨21.59%。2025年初至2025年12月31日，铜、锡、铝、镍、铅分别上涨34.65%/33.80%/14.33%/7.25%/2.77%；锌下跌7.58%。 1.1.2工业金属：铜库存转移，铝大幅去库 从全球显性库存来看，LME铜库存大幅去库，COMEX和上期所累库明显。截至2025年12月31日，较于年初，LME铜库存减少45.36%；COMEX铜库存增加422.54%；上期所铜库存增加74.74%。铝：截至2025年12月31日，较于年初，LME铝库存减少18.79%；COMEX铝库存减少77.66%；上期所铝库存减少32.82%。 1.1.2工业金属：锌总库存下降，铅小幅累库 锌：截至2025年12月31日，LME锌库存107625吨，较于年初，减少53.27%；上期所锌库存69793吨，较于年初，增幅191.87%。 铅：截至2025年12月31日，LME铅库存241925吨，较于年初，增幅1.61%；上期所铅库存28004吨，跌幅42.35%。 1.1.2工业金属：锡小幅累库，镍累库趋势显著 锡：截至2025年12月31日，LME锡库存5420吨，较年初上涨14.47%；上期所锡库存7936吨，较年初涨幅24.21%。 镍：截至2025年12月31日，LME镍库存255162吨，较年初上涨55.56%；上期所镍库存45544吨，较年初增加31.33%。 1.1.3能源金属：锂、镍底部反弹，钴钨、稀土表现亮眼 截至2025年12月31日，LME镍库存255162吨，较年初上涨55.56%；上期所镍库存45544吨，较年初增加31.33%；截至2025年12月31日，中国镍均价为138090元/吨，较年初上升9.22%；沪镍指数为133105.27，较年初上升7.26%。 1.1.3能源金属：锂、镍底部反弹，钴钨、稀土表现亮眼 截至2025年12月31日，电池级碳酸锂价格为12.15万元/吨，较年初上涨59.87%；截至2025年12月31日，锂矿指数为6910.40，较年初上涨76.84%。 1.1.3能源金属：锂、镍底部反弹，钴钨、稀土表现亮眼 截至2025年12月31日，钴矿指数为2983.76，较年初上涨83.49%；钨矿指数为3,420.49，较年初上涨161.07%；四氧化三钴35.85万元/吨，较年初上涨214.47%；仲钨酸铵价格为67万元/吨，较年初上涨218.29%。 1.1.3能源金属：锂、镍底部反弹，钴钨、稀土表现亮眼 截至2025年12月31日，氧化镨钕最低价格上升至59.75万元/吨，较年初上涨53.99%。 1.2有色板块涨幅转弱1.2.1整体板块年初至今累计涨幅96.46%，目前估值处于历史均值 2025年有色金属板块强于大盘。2025年初至2025年12月31日，有色金属累计上涨96.46%，上证指数累计涨幅21.65%。 1.2.1整体板块年初至今累计涨幅达96.46%，目前估值处于历史均值 有色板块估值目前处于历史均值。2021年12月31日2025年12月31日，有色板块PE历史估值中枢为28.93倍，PE最高值为30.78倍（2022年2月28日）。截至2025年12月31日，有色行业PE为28.46倍；2021年12月31日至2025年12月31日有色板块PB历史估值中枢为2.49倍，截至2025年12月31日，有色行业PB为3.51倍。 1.2.2钨、铜、稀土表现较好，磁性材料和非金属材料涨幅落后 子板块中，钨矿、铜和稀土今年表现相对较好，截至2025年12月31日，钨矿、铜和稀土矿块涨幅分别为161.07%、123.68%和103.97%。 1.2.3有色个股：黄金、稀土、铝相关标的表现亮眼，中游加工标的受需求拖累 截止至2025年12月31日，涨幅居前的个股有两大特征，1）紧随资源价格景气度波动，金、稀土、铝相关标的盈利和估值双升，表现亮眼；2）题材加工类标的涨幅靠前； 跌幅居前的个股，多处于有色金属行业中游加工环节，受上游大宗价格波动影响较大，同时受下游需求疲弱拖累明显，企业开工率、出货量和加工费均出现明显下滑。 1回顾：资源股铜金铝锡涨幅明显，加工板块估值低位 2分母端铜金银：美元信用下滑背景下持续看多铜金银 3分子端铝锡钨：地产冲击渐弱内需望企稳，供应受限铝值得重视 4新能源相关：反内卷初见成效，关注趋势机会 5风险提示 2.1黄金：目前利率接近中性水平，美联储或将加快降息步伐 美联储利率中枢下移有望提升金属金融属性。当地时间2025年12月10日，美联储召开年内最后一次货币政策例会，宣布将联邦基金下调利率至3.50%-3.75%。此前，美联储已于2025年6月、9月先后降息25个基点，持续释放货币政策宽松信号。点阵图显示，预计2026年年底将再降息两次，年末利率中位数预测为3.25%，较2025年中预测的3.75%进一步下修。通胀回落趋势延续，11月CPI同比涨幅1.9%，已回落至2%政策目标下方，就业市场温和走弱，为货币政策进一步宽松创造充足空间。 CME利率期货数据显示（截至2025年12月31日），市场普遍认为2026年将降息两次，点阵图与市场预期的同步下修，强化了对政策宽松延续的判断。利率中枢持续回落有望提升黄金、有色金属等资产的金融属性与估值弹性，尤其在经济增长疲软与通胀温和共存的背景下，贵金属与资源类板块表现有望持续受益。 2.1黄金：实际利率和美元指数向下形成直接驱动 美联储货币周期切换有望带动美债收益率和美元指数中枢下移。实际利率和美元分别是影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，与金价整体呈负相关关系。加息周期开启后，实际利率上行带来金价回落，2022年11月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止，美元指数中枢下移，带动黄金价格抬升。2024年9月开始进入降息周期，市场预期2026年内将降息两次，降息周期下通胀有所缓解、实际利率预期回落，叠加地缘政治影响加剧，金价中枢有望持续上移。 2.1黄金：央行持续购金，战略配置地位提升 央行增加黄金储备，黄金战略配置地位提升。2022年以来局部冲突频现，地缘政治风险凸显黄金的避险价值属性，2022下半年开始，全球央行黄金储备量出现明显上升，中国、俄罗斯、土耳其、印度等国家贡献主要购金量。根据人民银行公布，截至2025年12月末中国官方储备黄金达到7415万盎司，同比增储幅度达到1.2%。2024年初至今，海外黄金ETF持仓占比持续震荡上行，截止至2025年12月30日，Comex黄金非商业多头持仓占比从高位小幅回落至57.2%。 2.2铜：金融压制缓解，降息周期下提升铜金融属性 美联储降息有望提升铜金融属性。铜被视为宏观经济的晴雨表，价格波动受金融属性影响