基于与宏观经济关联的视角：场外衍生品市场：国际发展与中国展望

柳青 摘要本文基于 1998— 2024 年国际清算银行数据，运用聚类分析与突变点检验，将国际场外衍生品市场划分为高速增长（1998— 2007）、增速放缓（2008— 2011）、切换减速（2012— 2015）与平稳发展（2016— 2024）四个发展阶段。研究表明，各阶段市场规模、增速及其与全球 GDP 比值呈现显著阶段性特征，并与监管改革（如强制中央清算、保证金要求、交易报告库制度）紧密互动，后危机时代的监管有效降低了系统性风险，促使市场在名义本金收缩后趋于稳健。对比国际经验，中国场外衍生品市场规模与 GDP 比值（约 1.6 倍）显著低于国际水平（3~6 倍），具备较大发展潜力。在宏观经济不确定性增强、市场改革开放深化、上位法律出台支撑、基础设施健全完善、金融机构业务转型的多重因素作用下，预计我国场外衍生品市场将进入高质量发展阶段，在服务实体经济、防控金融风险、推动金融开放中发挥更重要作用。 关键词场外衍生品宏观经济阶段特点监管政策 但衍生品独立于基础产品的可交易属性，也为过度投机创造了条件，可能出现衍生品价格脱离实体基本面表现、复杂条款设计弱化了与标的资产的联动、频繁交易使市场规模高度虚拟化与基础资产体量不匹配等现象。当场外衍生品市场与基础资产的背离达到一定程度时，会放大市场波动，增加系统性风险，扭曲资源配置，冲击实体企业经营稳定性，最终削弱衍生品市场服务实体经济的核心功能。 一、引言 场外衍生品市场自诞生以来，已逐步发展出挂钩利率、外汇、权益、商品和信用的五大品类，通过标准化或定制化的设计，这些产品在微观层面上能帮助实体企业和金融机构在不以基础资产买卖为前提的情况下，更便捷、更高效、更低廉地开展风险管理，达到风险规避、风险分散和风险承担的目的；在中观层面上不仅能提高金融和商品市场的完备性，促进价格发现，也在一定程度上降低了市场波动性，减轻资本被迫离场对市场本身和实体经济产生的负面影响（沙石，2021）。 2023年，中国场外衍生品市场规模约208万亿元，保持了较快的发展势头。1党的二十届四中全会审议通过的《中共中央 征，区域内金融市场联动可放大其就业促进作用。在市场中观层面，衍生品能有效对冲金融行业的系统性风险，如信用风险、市场风险（Sajjad et al.，2013），另外，在企业微观层面，场外衍生品也能助力企业技术创新，场外衍生品通过放松企业融资约束，使企业的债务使用规模提升，利率负担下降，进而带动企业专利申请量增长（Heller，2024）。 关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出要“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，为场外衍生品的未来发展确定了基调。如何最大程度地发挥其对于实体经济和金融市场的正面作用，防范系统性风险，本文认为至少要考虑以下两方面：一是发展规模与宏观经济体量的匹配度；二是基于场外衍生品属性的风险控制机制和监管安排。为此，本文通过量化方法考察国际场外衍生品市场发展与经济发展之间的关系，在此基础上划分四个阶段，并梳理每个阶段的发展特征和监管动向，在此基础上展望中国场外衍生品市场的发展空间。 另一方面，场外衍生品也可能放大风险，加速风险传递，从而对宏观经济的稳定构成威胁。Wang & Ying（2024）的研究表明，金融危机期间，场外衍生品的杠杆效应会加剧市场波动，其复杂结构导致风险的跨机构、跨市场传染。场外衍生品市场的投机行为可能扭曲资产价格，脱离实体经济基本面，而交易集中化导致的“大而不能倒（Too Big to Fail）”问题，会将微观的机构风险转化为系统性风险（Haiss &Sammer，2010）。一旦场外衍生品出现流动性错配，在一定条件下就会加剧金融体系的脆弱性，对宏观经济稳定构成威胁。Lazový & Sipko（2014） 对 高 收 入 国 家1986—2012年数据的分析发现，场外衍生品名义本金规模与经济增长呈负相关，且会显著推升失业率。此外，衍生品的风险传导存在空间溢出效应，单一国家的衍生品市场风险可能通过贸易和资本渠道扩散至区域经济体（Jayadevan et al.，2025）。 二、文献综述 （一）场外衍生品的宏观经济影响 现有研究一方面认为场外衍生品具有风险缓释和资源配置功能，在降低价格波动风险、提高就业等方面对宏观经济增长具有积极作用。Vo et al.（2019）的实证研究显示，美国、日本和印度的场外衍生品市场在短期内对经济增长具有显著正向驱动，而中国市场虽短期存在负效应，但长期仍呈现积极贡献。这种积极的影响，首先体现在场外衍生品通过价格发现与风险转移功能，降低企业融资成本，提升资本配置效率，尤其助力跨国企业应对汇率、利 率 波 动（Haiss & Sammer，2010）。 其次场外衍生品对提高就业具有促进作用。Jayadevan et al.（2025） 基 于1991—2019年158国面板数据开展计量分析，发现场外衍生品市场发展与经济全球化具有交互作用，能通过贸易开放和外商直接投资渠道间接降低失业率。同时，场外衍生品对宏观经济的正向溢出效应具有空间传导特 （二）场外衍生品的监管和业态发展 正 因 为 场 外 衍 生 品 对 宏 观 经 济 的 影响具有两面性，因此更应该发挥监管政策的 引 导 作 用。Somanathan &Nageswaran（2015） 提 出， 衍 生 品 具 有“ 双 刃 剑 ”属性，在合理规模下可通过风险管理、价格发现提升市场效率，但过度交易则可能成 为“金融大规模杀伤性武器”，因此应该关注场外衍生品市场的监管，也要避免“一刀切”政策抑制其服务实体经济的功能。在金融体系成熟、监管完善的经济体中场外衍生品对经济增长的正向驱动更显著，而过度投机与监管缺位则会削弱其积极影响，需通过合理的制度设计引导其服务实体经济。场外衍生品的杠杆属性可能加剧市场波动，需建立精准的风险监测体系，兼顾业务创新与风险防控，避免风险向宏观经济传导（杨玉成等，2022；刘宇等，2016）。Andersen & Moreno（2023） 认 为场外衍生品市场一方面助力新兴市场通过风险分散优化资源配置，另一方面也可能因资本波动性加剧经济脆弱性。新兴市场需考虑通过积累外汇储备、降低货币错配等方式，缓解衍生品带来的外部冲击风险。新兴衍生品市场发展需结合自身金融自由化进程，通过分层监管、跨境协作，平衡市场发展与风险防控，避免因监管滞后引发 系 统 性 风 险（Haddad，2023）。 对 监 管机构来讲，提高场外衍生品市场透明度是实现有效监管的前提条件。史蒂芬（2013）指出场外衍生品市场监管改革（如集中清算、交易报告库制度）能降低系统性风险，为宏观经济稳定提供制度保障，各国监管差异可能导致监管套利，进而影响全球宏观经济平衡，需推动监管规则的全球协调与统一。 80万亿美元，增长到2024年的698.97万亿 美 元， 其 中 在2013年 达 到 峰 值710.01万亿美元。在2008年金融危机之前，衍生品市场快速增长，最高年增幅达到40%，金融危机之后增速明显放缓，近5年的年均增长率维持在3%~8%（图1）1。从资产类别结构看，利率衍生品始终占据主导地位，占比持续保持在70%以上；外汇衍生品次之，占比约在20%；权益和信用类衍生品的占比均在1%~2%；商品衍生品规模最小，占比在0.3%~0.4%，值得关注的是商品和信用衍生品在金融危机后，出现了较大幅度的回调（图2）。在此基础上，我们综合运用聚类分析、分段拟合残差分析、统计量突变检验对国际场外衍生品市场规模与全球经济增长指标进行考察，依此划分了四个市场发展阶段，并进一步梳理了各阶段的宏观表现、市场特征和配套监管。 （一）阶段划分方法 我 们 整 理 了BIS发 布 的1998—2024年全球场外衍生品名义本金增长率（简称衍生品增长率）、全球GDP增长率（简称GDP增长率）和场外衍生品名义本金总规模与GDP的比值（简称总规模/GDP），通过这三个指标数据，基于以下步骤对市场发展阶段进行划分。 1.聚类分析 首先，通过聚类分析，识别可能存在的分段情况。第一步，我们将数据标准化。将三个变量的取值标准化至[0,1]，以消除量纲影响，详见公式（1）。 三、国际场外衍生品：发展阶段的划分与分析 根据国际清算银行（BIS）统计，国际场外衍生品市场的总体规模从1998年的 第二步，构建特征向量。每一年的三个标准化变量组成一个特征向量，见公式（2），形成27个样本。 分段点中，除2016—2017年的“总规模/GDP”均值无显著差异外，其余变量在分段点前后的均值均存在显著差异，符合突变点特征（表3）。 X=[X1，X2，X3] 其中，X1为衍生品规模增长率；X2为GDP增长率；X3为衍生品规模/GDP。 （二）发展阶段分析 根 据 以 上 分 析 结 果， 我 们 将1998—2024年的衍生品市场分为4个阶段，并更细致地考察GDP增长率、衍生品规模增长率和衍生品规模与GDP比值三个指标的变动态势（图5~6，表4），分析每个阶段衍生品市场体量与经济发展、监管动态之间的深层逻辑，并着重梳理金融危机后场外衍生品改革及落地的演进。 第三步，设定聚类分析的最小样本数为3。即每个聚类至少包含3年数据，保证分段有效性。 通过聚类分析发现，总体数据可以归为四个类别，对应的年限分别为1998—2007年、2008—2011年、2012—2015年和2016—2024年（表1），记为假设分段。 2.分 段 拟 合 残 差 分 析 与 统 计 量 突 变检验 1.第一阶段（1998—2007）：高速增长阶段 1998—2007年，在宏观经济和衍生品市场都处于快速增长期，全球GDP增速最快达到5%~6%之间，衍生品市场的增速最快达到40%。衍生品市场规模与GDP的比值也处在快速上升期，从3倍左右上升到10倍。以信用衍生品为代表的场外衍生品的结构日趋复杂，底层资产的风险水平逐步提高，成为投机交易的主要标的，这也为2008年的金融危机埋下了伏笔。 （1）分段拟合残差分析 利用分段拟合残差分析，对假设分段进行检验。结果表明，所有假设分段拟合的残差平方和（SSE）均优于整体数据的残差平方和，3个变量的残差均显著降低，残差降低率在70%以上（表2）。说明分段模型更贴合数据特征，分段点存在合理性。 （2）突变点统计检验 对 聚 类 分 析 识 别 的3个 分 段 点， 即2008—2009年、2013—2014年 和2016—2017年，通过t检验验证相邻两端的均值是否存在显著差异。检验结果表明，3个 衍生品规模的快速发展，与宽松开放的监管态度相关。1998年，美国联邦机构检查委员会（FFIEC）发布关于投资证券和终端用户衍生品活动的监管政策声明， 废除了前期对高风险衍生品投资的限制。由于当时绝大多数的场外衍生品是由投资银行等金融机构提供并参与交易的，因此场外衍生品交易大多是监管豁免的。这些场外衍生品既可以用于资产配置，也可以用于融资服务，也可能成为很多投资机构规避监管、开展监管套利的工具。1 经济出现高度波动，并进入低速增长阶段，衍生品市场增长速度大幅放缓。衍生品市场规模与GDP的比值从10倍降低为8倍，但仍处于历史的相对高位。2009年，欧美主要国家开始大幅刺激经济2，同时开始加强对场外衍生品市场的监管，场外衍生品市场的发展进入转型期。 在场外衍生品快速发展的阶段，一些交易所开始介入场外衍生品市场，例如，2002年纽约商品交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）考虑为场外衍生品提供中央对手方清算服务。 尽 管 信 用 衍 生 品 市 场 因 前 期 的 失 序发展助长了次贷危机，并引发金融危机而备受诟病，但其促进风险分散、提高流动性、增加市场弹性等功能还是得到了肯定。考虑绝大部分场外衍生品仅对合格投资者开放的特点，围绕防范和有效处置金融机构过度投机导致系统性风险传染的主要目标，国际金融组织和多国监管机构发布场 2.第二阶段（2008—20