投资银行业与经纪业：衍生品系列专题报告之中国场外衍生品篇-定价能力奠定优势，综合服务助益发展

场外衍生品是价值取决于标的资产的场外交易金融协议，包括场外期权和收益互换。1）场外衍生品是在集中交易场所外与交易对手交易时，达成的金融协议，协议价值取决于挂钩的标的资产。2）场外衍生品包括场外期权和收益互换，场外期权侧重在标的资产收益基础上衍生非线性收益形态，可挂钩标的范围受监管严格限制；收益互换重在换取标的多/空收益，挂钩标的覆盖境内外股票股指等。 我国金融机构交易场外衍生品以提升投资收益。1）2012-2015年，金融市场化改革步伐加快背景下，金融机构对相关风险管理的需求日渐强烈，监管开始开展券商场外衍生品业务试点。场外衍生品业务开展之初，通过为机构进行融资，放大交易杠杆满足其提升投资收益的需求。2）2015-2018年，高净值客户增配金融资产背景下，个人投资者借道私募机构直接参与场外期权的业务，提升投资收益。3）2018年5月以来，券商场外衍生品满足私募基金以及商业银行等机构投资者提升投资收益的需求。私募基金规模的快速增长成为场外衍生品规模增长的主要驱动因素，2018-2022年，私募基金年均复合增速27%。 券商以DMA互换、跨境互换以及雪球期权等产品满足机构投资者提升收益率的需求，获取稀缺标的的能力及定价能力形成竞争优势。1）机构投资者可通过DMA互换实现中性策略、通过跨境互换获得境外标的敞口以及通过雪球期权获益于市场波动率，以提升投资收益。2）券商开展场外衍生品业务的关键在于能够在风险可控的前提下，提供相应的收益形态并进行定价，竞争优势取决于获取稀缺标的的能力以及定价能力。与香港地区子公司的业务协同使得券商在获取跨境标的上形成竞争优势；而从事多种交易业务，每日接触大量交易订单，供需的多种资源能够让交易员在所有的交易流动过程中预测价格、波动率、期现贴水率走势，形成对波动性、期限贴水率的定价能力。 投资建议：预计场外衍生品的长期发展将受益于机构与企业综合服务需求增长，推荐综合性、专业化能力更强的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券。头部券商在定价能力、获取稀缺标的的能力上更具竞争优势，场外衍生品业务呈现较高头部集中趋势。头部优质券商有望受益于证监会的支持政策，并凭借其更强的综合性、专业化能力，把握中长期机构资金入市及更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展等企业需求增长机遇，实现场外衍生品业务及交易能力向综合性、专业化机构与企业服务迁移。 风险提示：市场行情大幅下行；业务创新发展低于预期。 1.场外衍生品是价值取决于标的资产的场外交易金 融协议，包括场外期权和收益互换 场外衍生品是在集中交易场所外与交易对手交易时，达成的金融协议，协议价值取决于挂钩的标的资产。根据《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》的规定，金融衍生品是指远期、互换、期权等价值取决于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货等标的物的金融协议，以及其中一种或多种产品的组合。场外衍生品是场外交易的金融衍生品，根据《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》，场外衍生品交易是指在集中交易场所以外，根据与交易对手方达成的协议，与交易对手方直接开展的交易。 场外衍生品包括场外期权和收益互换，场外期权侧重于在标的资产收益基础上衍生非线性收益形态，可挂钩的标的范围受监管严格限制；收益互换重在换取标的多/空收益，挂钩标的覆盖境内外股票股指等。1）根据《证券公司场外期权业务管理办法》，场外期权业务指在证券公司柜台开展的期权交易。期权合约是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物的合约。挂钩标的方面，场外期权仅挂钩符合交易所、协会规定的个股、股指及大宗商品等，个股标的范围不得超出融资融券标的当期名单交易。交易对手方面，场外期权对手方需是满足条件的专业机构投资者；2）根据《证券公司收益互换业务管理办法》，收益互换是指交易双方根据有效约定在约定日期交换收益金额的互换交易，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的的表现相关。收益互换挂钩的标的包括但不限于股票、股票指数、大宗商品等，基本覆盖境内外股票、股指标的。交易对手方面，收益互换对手方需是满足条件的专业机构投资者。 表1：场外期权侧重于在标的资产收益基础上衍生非线性收益形态，收益互换重在选取标的多/空收益 2.场外衍生品主要满足我国金融机构提升投资收益 的需求 2.1.19世纪后期，场外衍生品诞生于美国，用于对冲商品价格、汇率以及利率风险 19世纪后期，商品期权在美国芝加哥商品交易所诞生，用于平抑粮食市场的价格波动，受交易所限制，期权诞生之初在场外交易。1）为缓解芝加哥粮食市场的丰歉循环，类似“远期”的交货安排被设计出来，合约允许商品延期交付。远期合约演变成为芝加哥商品交易所的“期货”合约。19世纪后期，芝加哥商品交易所的交易对象有时会包括购买者有权以商定价格购买或者出售谷物的期权合约，期限仅限几天时间。但因为它们鼓励了投机并且几乎不要求资本投入，很快就被看作赌博交易，被交易所宣布禁止。2）1877年，期权在股票市场上出现，加利福尼亚州有个人出售了期权，对应统一弗吉尼亚公司1股股票的期权价格从1美元到5美元不等，该期权约定的价格在9天内失效。股票期权交易在场外市场开展，经纪人和交易商通过投放广告以吸引期权买家和卖家来撮合交易。1934年买入卖出期权经纪和交易商协会成立以来，场外期权交易大部分是由其25名成员进行的。 互换合约诞生于1981年，用于对冲美国金融自由化进程产生的汇率及利率风险，多在场外市场交易。1）1971年，布雷顿森林体系解体，汇率风险加剧，1980年“Q条例”的废除使得市场面临的利率风险日益突出。2）为对冲汇率风险，第一笔互换交易在1981年时在IBM和世界银行之间进行。互换交易之所以受到欢迎是因为它们可被用来对冲财务风险，并具有商业用途。例如货币互换，允许国际公司将其持有的他国货币转换为美元或其他货币，用于公司经营及贸易。利率互换允许参与双方交换固定利率贷款支付的利息和浮动利率贷款支付的利息。3）美国商品期货委员会（U.S. Commodity Futures Trading Commission，CFTC）允许直接销售利率上限互换等利率互换产品，不受必须在交易所进行交易的限制。场外交易的互换类产品具有非标准化的特征，能够对协议的期限、收益结构做出特定安排，广泛应用于对冲利率风险。 2.2.2012-2015年，我国开展券商场外衍生品业务试点以满足金融机构风险管理的需求，业务开展之初为金融机构加杠杆以提升收益 金融市场化改革步伐加快背景下，金融机构对相关风险管理的需求日渐强烈，监管开始开展券商场外衍生品业务试点。1）2012年9月17日，由“一行三会”及国家外汇管理局共同编制的《金融业发展和改革“十二五”规划》公开发布。金融市场化改革步伐加快，相关市场价格剧烈波动可能性增强，金融机构对风险管理产品的需求日渐强烈。2）为满足金融机构风险管理需求，2012年11月，证监会机构部向中信证券发送无异议函，同意其开展收益互换业务，收益互换正式起步。2012年12月24日，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，推动证券公司场外业务试点。2013年，中信证券、银河证券、光大证券、中信建投、招商证券和中金公司，6家券商获得了股票收益互换业务的试点资格。 券商场外衍生品业务开展之初，机构投资者通过为机构进行融资，放大交易杠杆满足其提升投资收益的需求，融资类收益互换后被监管机构叫停。1）收益互换业务开展之初，主要面向的客户包括专业二级市场投资机构、金融中介、金融机构及一般企业客户。专业二级市场投资机构主要是为了放大交易杠杆；金融中介主要是专业从事大宗交易的机构，可以利用股票互换业务放大承接业务的规模和效益；金融机构主要是为了通过该业务向证券公司购买A股挂钩的衍生工具，构造A股挂钩投资、场外衍生品以及进行股权融资。2）券商以收益互换业务满足各机构通过杠杆提升投资收益的需求，潜在杠杆率可以达到近5倍。相比同样具有融资功能的约定式回购和融资融券中的融资业务，股票收益互换的优势在于无固定交易期限，可以按照实际使用日期计算利息。3）2015年11月27日，证券业协会根据有关自律管理规则，要求证券公司不得通过场外衍生品业务向客户融出资金，供客户进行证券交易。证监会表示，在近几年的创新发展中，为适应客户风险管理的需求，券商探索开展了场外衍生品业务。但实践中，部分券商利用收益互换业务向客户融资买卖证券，实际演变为一种配资行为，偏离了衍生品作为风险管理工具的本质。 表2：2012-2015年，我国开展券商场外衍生品业务开展之初主要用于为机构进行融资，放大交易杠杆 2.3.2015-2018年，高净值客户增配金融资产背景下，个人投资者借道私募机构直接参与场外衍生品交易提升收益 高净值人群可投资资产规模高增，通过金融资产提升投资收益的需求提升。伴随经济持续增长和居民财富积累，我国高净值人群可投资资产规模高速增长，且金融资产配置比例提升。招商银行数据显示，2008-2022年，我国高净值人群可投资资产规模复合增速20%。近20年来，居民持有住房资产向金融资产转换。据社科院数据，房产占居民资产比重从2000年的52%下降至2019年的40%。配置金融资产高净值人群比例显著提升。 图1:高净值人群的可投资资产规模快速增长 图2:配置金融资产高净值人群比例提升 表3：2015-2018年，个人投资者借道私募基金直接参与券商场外期权业务，提升投资收益 2.4.2018年至今，场外衍生品满足私募证券投资基金以及商业银行等机构投资者提升投资收益的需求 受益于高净值客户财富管理需求的快速提升，私募基金规模高增，对高收益产品的需求提升。2018-2022年，受益于高净值客户财富管理需求的快速提升以及资管新规等政策影响下银行理财、结构性存款发展受限，私募证券投资基金规模自2.14万亿元增长至5.56万亿元，年均复合增速27%。 图3:2018-2022年，私募基金规模高速增长 图4:受政策影响，结构性存款增长放缓 2018年5月以来，券商场外衍生品主要满足私募证券投资基金以及商业银行等机构投资者提升投资收益的需求，私募基金规模增长是驱动业务增长的主因。《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》发布以来，券商场外衍生品业务投资者限于满足条件的专业机构投资者。 满足条件的机构投资者包括商业银行、券商及子公司、期货公司及子公司、私募基金、基金公司及子公司以及其他机构。2019年以来商业银行是新开场外期权合约的主要对手方，用于构造结构性存款，提升该产品投资收益；私募基金是新开收益互换合约的主要对手方，用于跨境投资及实现特定交易策略，以提升管理产品的投资收益。私募基金作为对手方在新开合约规模中的占比自2018年12月的13.91%增长至2023年7月的40.26%，是场外衍生品规模增长的主要驱动力。 表4：2018年至今，券商场外衍生品主要满足机构投资者提升投资收益的需求 图5:新增场外期权主要交易对手为商业银行（%） 图6:新增收益互换主要交易对手为私募基金（%） 3.券商以DMA互换、跨境互换以及雪球期权等产品 满足机构投资者提升收益率的需求，获取稀缺标的 的能力及定价能力形成竞争优势 3.1.机构投资者可通过DMA互换实现中性策略、通过跨境互换获得境外标的敞口以及通过雪球期权获益于市场波动率，以提升投资收益 券商主要通过DMA互换、跨境互换以及雪球期权满足机构投资者提升投资收益率的需求。1）券商主要通过其他类（含跨境）、个股类互换及指数期权满足机构投资者提升投资收益的需求。券商新开收益互换合约以其他类为主，2023年7月占比达到47%，个股互换占比达到31%；新开场外期权合约以股指期权为主，2023年7月占比达到58%。2）券商主要为机构投资者提供的其他类、个股类互换主要为跨境互换、DMA（Direct Market Access/直接市场准入）互换，提供的指数场外期权主要为雪球期权。 图7:新开收益互换合约以其他类（含跨境）为主（%） 图