综合金融行业衍生品系列专题报告之美国篇：股衍交易驱动增长，交易能力凸显优势

股票研究 2023.11.08 股衍交易驱动增长，交易能力凸显优势 海——衍生品系列专题报告之美国篇 外刘欣琦(分析师)牛露晴(分析师)�思玥(研究助理) 业 行021-38676647021-38032730021-38031024 liuxinqi@gtjas.comniuluqing@gtjas.comwangsiyue028676@gtjas.com 证书编号S0880515050001S0880523090002S0880123070151 专 题 本报告导读： 美国衍生品规模全球领先，服务于机构提升收益水平和收益确定性的需求。得益于突 -出的交易能力，投行开展交易业务更具竞争力，权益衍生品交易具备高成长空间。 美摘要： 国衍生品是以挂钩资产价格为基础，包含不同收益形态的金融合约，美 ）国衍生品规模全球领先。1）衍生品是一种金融合约，以利率、汇率、商品、信用以及股票价格为基础，包含期货、远期、期权及互换等产 品类别。衍生品交易业务是指由衍生品交易商充当交易对手方与交易者新开或买卖衍生品合约。2）在美国，衍生品交易多在场外开展，2022年底，场外衍生品名义本金占全部衍生品的95%。同期，美国衍生品名义本金191万亿美元，占全球衍生品市场的27%，全球领先。 机构投资者提升投资收益水平和收益确定性的需求驱动投行衍生品业务快速发展；衍生品诞生之初主要满足机构的风险对冲需求，后逐步应用于丰富金融工具收益形态。1）1851-1971年，为平抑芝加哥市 证场粮价，衍生品在美国诞生。2）1971-2008年，美国金融自由化进程 研 券加剧了汇率及利率市场波动，进一步提升金融机构风险对冲需求，各类金融机构相继获准参与到金融衍生品市场中来，FICC衍生品出现 爆发式创新与增长；而2000年以来住房按揭贷款等利率资产规模的 报 究大幅增长使得金融机构面临的利率风险日益突出，形态丰富的场外利率衍生品成为主流。3）2008年至今，金融危机后美股进入长牛行情， 机构投资者股票资产的配置增加，对收益形态的需求更为丰富，权益 告衍生品得以快速增长。 投行开展衍生品交易的优势在于撮合成交、风险承担等交易能力，能够构造结构各异的衍生品有效满足机构客户对收益形态的个性化需求。1）投行开展衍生品交易业务的优势在于其交易能力，交易能力取决于撮合成交及风险承担能力。撮合成交方面，投行能够第一时间获 取甚至引导客户交易需求，且投行间形成的交易网络有助于实现相互间的对冲交易；风险承担方面，投行长期从事交易业务形成的基础资产价格波动判断能力，进一步提升了其开展交易业务的竞争优势。2）基于专业化交易能力，投行通过结构性保证金贷款、看跌和看涨期权及其组合等结构可有效满足各类股票持有人获得权益风险敞口、对冲或变现股票的个性化需求。 权益交易驱动下，美国投行衍生品交易业务持续增长，预计2022至2025年将实现约7%的年均复合增速。1）衍生品交易业务主要赚取撮合收入和库存收入；2）2013-2022年，美国投行交易业务实现了2% 的年均复合增速，权益类交易对交易业务收入贡献最高占35%；3）预计至2025年投行衍生品交易业务收入增至802.9亿美元，2022-2025年均复合增速6.87%。 风险提示：美股大幅下跌；美国衍生品监管趋严。 综合金融 评级：增持 交易数据行业主要上市公司 市值（百万、美元） 摩根大通 416,334.11 花旗集团 80,306.49 高盛 105,644.13 上市公司合计 602,284.73 相关报告 目录 1.衍生品是以挂钩资产价格为基础包含不同收益形态的金融合约，美国衍生品规模全球领先3 2.机构投资者提升收益水平和收益确定性的需求带动衍生品交易的快 速发展5 2.1.1851-1971年：为平抑芝加哥市场粮价，衍生品在美国诞生5 2.2.1971-2008年：金融机构的风险对冲需求驱动场外FICC衍生品实现爆发式创新与发展6 2.3.2008年至今：对冲基金、私募股权基金等机构投资者丰富权益 投资收益形态的需求驱动权益衍生品规模快速增长10 3.投行开展衍生品交易的优势在于撮合成交、风险承担等交易能力，能够构造结构各异的衍生品有效满足机构客户对收益形态的个性化需求12 3.1.投行开展衍生品交易业务的优势在于其强大的交易能力，交易 能力取决于撮合成交及风险承担能力12 3.2.基于突出的交易能力，投行构造不同结构的衍生品有效满足机构对收益形态的个性化需求13 4.权益交易驱动下，投行衍生品交易业务持续增长，预计2022至2025 年将实现7%的年均复合增速14 4.1.衍生品交易业务主要获取撮合收入和库存收入14 4.2.近年来，美国投行的交易业务收入与市场行情密切相关，权益类交易对交易业务收入贡献最高15 4.3.预计2025年美国投行衍生品交易业务收入增至802.9亿美元，年均复合增速约7%15 5.风险提示16 1.衍生品是以挂钩资产价格为基础包含不同收益形态的金融合约，美国衍生品规模全球领先 衍生品是一种金融合约，以利率、汇率、商品、信用以及股票价格为基础，包含期货、远期、期权及互换等产品类别。1）根据美国货币监理署 （OfficeofComptrollerofCurrency,OCC）的定义，衍生品是一种金融合约，其价值取决于基础市场因素的表现，如利率、汇率、商品、信用及股票价格。根据挂钩资产类别，衍生品可划分为利率类、外汇类、股权类、商品类以及信用类；2022年美国衍生品以利率类衍生品为主，名义本金存量规模占比73%。2）根据衍生品收益形态差异，衍生品可划分为期货、远期、期权及互换；2022年美国衍生品以互换为主，名义本金存量占比62%。 2%1% 2% 22% 73% 图1:分挂钩资产类别，美国衍生品名义本金存量以利率类为主，占比73%（2022） 图2:分产品形态，美国衍生品名义本金存量以互换为主，占比62%（2022） 15% 21% 62% 2% 利率类外汇类股权类商品类信用类 期货及远期期权互换信用 数据来源：OCC，国泰君安证券研究数据来源：OCC，国泰君安证券研究 衍生品交易业务是指由衍生品交易商充当交易对手方与交易者新开或买卖衍生品合约，根据交易场所不同，可分为场内和场外交易。1）美国 衍生品交易业务由投行开展。2022年美国排名前25的投行持有衍生品规模247万亿美元；其中，排名前5的投行合计持有衍生品规模201万亿元，占前25名投行总规模的81.41%，集中度极高。投行持有衍生品大多用于开展交易业务，美国投行用于交易业务的衍生品规模占其持有衍生品总规模的97.4%。2）美国衍生品交易多在场外柜台市场进行。2022年名义本金规模数据显示，95%为场外衍生品，仅5%为场内衍生品。 表1：美国衍生品交易业务主要由投行开展，且市场集中度极高（2022，十亿美元） 排名 机构 衍生品总规模 交易所 市占率 期货 交易所期权 场外远期 场外期 场外互换 权 场外信用 即期外汇 1 摩根大通 48,936 19.81%1,168 1,402 8,190 29,4417,603 1,132 541 2 花旗集团 46,903 18.99%755 2,555 5,424 31,1885,746 1,235 256 3 高盛集团 37,912 15.35%1,657 4,033 3,370 17,9529,791 1,109 158 4 摩根士丹利 33,752 13.66%1,068 1,139 3,545 20,4856,824 691 57 5 美国银行 33,583 13.60%695 1,247 6,325 20,2454,300 772 208 - 前5名合计 201,086 81.41%5,344 10,377 26,854 119,31034,263 4,939 1,220 - 前25名合计 247,010 100.00%8,735 14,975 32,382 146,69939,094 5,125 1,395 数据来源：OCC，国泰君安证券研究 表2：美国投行持有衍生品多用于做市交易（2022，十亿美元） 机构 总资产 总规模 衍生品规模 衍生品占比 高盛银行 487 52,638 51,951 99.9% 摩根大通 3,202 49,479 47,844 99.0% 花旗银行 1,767 46,989 45,123 99.8% 美国银行 2,419 19,395 17,411 92.0% 前4名合计 7,874 168,502 162,328 98.7% 行业合计 21,101 190,977 181,875 97.4% 衍生品 用于交易的 用于交易的 数据来源：OCC，国泰君安证券研究注：商业银行口径 图3:根据名义本金规模，美国95%的衍生品为场外衍生品（2022） 95% 场内衍生品场外衍生品 数据来源：OCC，国泰君安证券研究 美国衍生品名义本金占全球衍生品市场的27%，规模全球领先。2022年末，美国衍生品未平仓名义本金191万亿美元，占全球衍生品市场的27%， 其中场外衍生品规模182万亿美元，占全球规模的29%；场内衍生品规模9万亿美元，占全球规模的11%。 图4:美国衍生品名义本金占全球衍生品市场的27%（2022） 场内衍生品,11% 场外衍生品,29% 美国其他国家 数据来源：BIS，OCC，国泰君安证券研究 2.机构投资者提升收益水平和收益确定性的需求带动衍生品交易的快速发展 2.1.1851-1971年：为平抑芝加哥市场粮价，衍生品在美国诞生 具有期货性质的延期交货合同在1390年已开始应用于政府债券，期货和期权在曾在1636年前后郁金香泡沫中广泛应用。1390年威尼斯政府债券就是用延期交货的方式销售的，类似于债券期货。到1610年，期 货合同在阿姆斯特丹交易所已非常普遍。期货和期权是在1636年前后郁金香泡沫中的主要推手，这种贸易模式是为未来交货的球茎开出本票，也允许出价者购买单个球茎的一部分。 19世纪中期，为缓解芝加哥粮食市场的丰歉循环，衍生品合约在美国诞生。1）在芝加哥粮食市场，存在丰收时粮价大跌，富余粮食消耗掉后价格快速上涨的丰歉循环，给谷物种植农和消费者带来困难。为了让谷物 在市场上的投放更均衡一点，类似“远期”的交货安排被设计出来，合约允许商品延期交付。2）远期合约演变成为芝加哥商品交易所的“期货”合约，具有标准化的条款，更加容易交易，甚至可以用其他合约对冲。如果买家不再需要谷物或者可以从更加方便的渠道获取，期货合约还可以出售给第三方。芝加哥商品交易所交易在1851年进行了第一张商品合约的交易，但远期合约在之后的很多年内还占据着主导地位。 19世纪后期，商品期权在芝加哥商品交易所诞生，但很快被视作赌博交 易而被禁止；股票期权交易开始在场外市场开展，直至1973年芝加哥期权交易所成立。1）19世纪后期，芝加哥商品交易所的交易对象会包 括期权合约，使购买者有权以商定价格购买或者出售谷物的，期限仅限几天时间。但因为它们鼓励了投机并且几乎不要求资本投入，很快就被看做赌博交易，被交易所宣布禁止。2）1877年期权在股票市场上出现，加利福尼亚州有个人出售了期权，对应统一弗吉尼亚公司1股股票的期 权价格从1美元到5美元不等，该期权约定的价格在9天内失效。股票 期权交易在场外市场开展，经纪人和交易商通过投放广告以吸引期权买家和卖家来撮合交易。1934年买入卖出期权经纪和交易商协会成立以来，场外期权交易大部分是由其25名成员进行的。3）芝加哥期权交易所(CBOE)于1973年开始运营。贸易委员会研究认为，股票的标准期权合约可以以类似于期货合约的方式在交易所进行交易，CBOE因此建立。芝加哥期权交易所规定期权的基础股票必须已经在证券交易所上市以确保基础证券具有广泛的市场，且期权交易者也无法对该证券的价格进行操控，最初交易期权的股票数量仅16只。 2.2.