摩根大通华明装备A目标价33块钱首次点评2025财年业绩

财年业绩低于预期，主因股权激励及税费上升我们的首次点评：华明归母净利润同比增长15%至7.08亿元人民币，低于市场一致预期3%-4% 。 这一差距主要源于更高的股权激励费用（该计划于4月25日公布，详见备注）。 核心趋势方面，海外有载分接开关业务保持稳健，第四季度收入同比大幅增长约50%。 然而，我们认为利 摩根大通华明装备-A目标价33块钱首次点评：2025财年业绩低于预期，主因股权激励及税费上升我们的首次点评：华明归母净利润同比增长15%至7.08亿元人民币，低于市场一致预期3%-4%。 这一差距主要源于更高的股权激励费用（该计划于4月25日公布，详见备注）。 核心趋势方面，海外有载分接开关业务保持稳健，第四季度收入同比大幅增长约50%。 然而，我们认为利润不及预期可能为部分投资者提供获利了结的契机，因华明股价今年以来/过去一年已上涨28%/88%（深证成指+7%/+41%）。 因此，我们预计明日市场开盘后股价将出现负面反应。 主要积极因素根据我们的测算，第四季度海外电气设备收入同比增长约50%至超过2.2 亿元人民币，显示出公司有载分接开关在海外市场持续渗透。 剔除股权激励费用影响后，经常性利润同比增长超过20%。 主要负面因素/待澄清问题第四季度归母净利润和经常性利润同比仅增长6%及持平，这可能是受股权激励费用增加所致。 据我们估计，国内电气设备收入增速也在第四季度放缓。 需注意的是，公司在2025年确认了约4000万元人民币的股权激励费用。 此外，第四季度税费支出也有所上升。 对市场预期的可能调整我们预计市场将下调2026/27年盈利预测，以反映高于预期的费用水平。 预期股价反应尽管有载分接开关海外需求势头强劲，但鉴于盈利和国内收入表现不及预期，我们预计市场对预先披露的业绩将 作出负面股价反应。 超配002270.SZ，002270 CH 价格（1月22日）：31.93元人民币 目标价（2026年12月）：33.00元人民币 投资论点、估值与风险华明装备-A（超配；目标价：33.00元人民币）投资论点我们对华明装备维持超配评级。 华明是中国最大的变压器有载分接开关制造商，在国内市场占有率超过60%，并在全球范围内逐步提升市场份额。 我们认为，凭借成本优势和不断提升的品牌认知度，公司将继续显著受益于全球变压器需求的长期增长趋势，而该细分制造领域具有较高的进入壁垒，毛利率超过50%。 在国内，我们预计公司有望通过切入特高压线路用有载分接开关市场以及售后维护服务实现收入增长。 估值 我们基于约28倍的目标市盈率，给出2026年12月每股33元人民币的目标价，对应2026年预期市净率7.8倍，股息率1.8%。 该估值水平与区域同类变压器企业平均水平相当，同时反映了公司更强的海外增长前景。 评级与目标价的风险下行风险包括：（1）由于国家电网变压器招标量基数较高，导致国内收入增长慢于预期，且国内外市场份额获取亦低于预期；（2）海外变压器需求增长不及预期；（3）汇率波动及运费成本变化。