消费行业：春节消费前瞻

2026年1月22日 港股食品饮料板块投资策略 ➢核心观点：去年食品饮料行业的增速相对较慢，12月社会零售单月增长0.9%，下半年增速持续回落。其中餐饮6月以来增速明显放缓，四季度开始受益于节假日效应增速有所回升。烟酒受到政策影响，6月起出现下滑，10月增速短暂回到4.1%之后，11月、12月再次同比下降。整体来看，25年下半年食品饮料行业为低基数。 ➢2026年需要重点关注的事件：跟踪春节数据，关注消费刺激政策的出台。结合春节这个时点，我们推荐： ➢节假日旺季： ➢海底捞6862.HK（25年下半年同店增长有边际改善，春节旺季有望迎来增长，当前PE-TTM已降至18.7x）； ➢锅圈2517.HK（同店收入持续增长，门店还有拓展空间，春节旺季拉动增长）。 ➢春节备货行情： 2➢卫龙9985.HK（春节旺季销售数据表现较好，当前估值合理，PE-TTM为25x）；➢鸣鸣很忙（即将上市。春节旺季，叠加门店高增长，预期增速仍然很快，市场关注度高）。 25年下半年消费增长放缓 ➢2025年全年居民人均累积收入为4.33万元，同比增长5.0%，下半年增速逐季度回落，但是仍保持了稳健的增长。我们认为人均收入的稳定增长是消费的基石，收入的增长提速会是刺激消费的最核心变量。 ➢25年12月社会零售总额4.5万亿，同比增长0.9%。今年上半年消费表现较为坚挺，但是社会零售的增速自6月开始逐月回落，我们认为当下消费环境仍然有一定压力。 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：数据截止2025年12月 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：数据截止2025年12月 消费信心指数略升，存款增速放缓 ➢截止25年11月，消费者信心指数为90.3，自今年以来一直在持续回升，但相较于疫情之前仍处于相对较低的水平。我们认为消费的信心仍有待恢复。 ➢2025年12月，居民累计新增人民币存款14.6万亿，同比增长2.7%，下半年新增存款增速明显放缓。22、23年居民存款意愿高企，年度累计新增存款总额分别达到17.8亿元、16.6亿元。25年来看存款意愿较前几年有回落。 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：数据截止2025年11月 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：数据截止2025年12月 旅游数据表现相对较好 ➢旅游数据持续高涨。旅游数据一直表现相对亮眼，消费者对于出行的兴趣居高不下。25年十一期间旅游总收入8090亿元，同比增长15%，游客数量8.8亿，同比增长16%，人均消费911元，同比下降0.6%，超过19年春节的水平，人均消费在逐步修复。从客运量来看，25年11月客运量达到13.7亿人次，同比增长0.6%，已经达到19年同期的水平。 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：数据截止2025年10月 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：数据截止2025年11月 餐饮行业恢复缓慢 ➢25年1-12月餐饮消费累积同比增长3.2%，餐饮行业的增速自6月份起明显放缓，整个三季度的增速约在1%，10月受益于长假影响增速回升至3.8%。行业依然面临通缩的压力，尤其是从二季度开始的“外卖大战”，变相导致了餐饮行业一定程度的价格战。除了奶茶企业面临较大的销售折扣，我们也观察到部分餐饮连锁企业还在下调菜单价格。 ➢官方服务业PMI在11月之后回落至50以下，此前均为50以上，到年底扩张意愿有所减弱。 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：数据截止2025年12月 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：数据截止2025年12月 商品零售增速放缓，CPI企稳 ➢25年12月商品零售总额3.9万亿，同比增长0.7%，增速自6月以来持续回落，商品消费的需求相对疲软。CPI 12月同比增长0.8%，在经历了8月9月的下降之后，我们看到10月之后CPI连续三个月回升，价格下跌的势头已经止住。 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：社零数据截止2025年12月 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：社零数据截止2025年12月 一些相关的大宗商品价格走势 ➢25年猪价、奶价和粮价仍处于底部区间，包材价格筑底或者开始反弹，有色反弹明显。 资料来源：iFind，国投证券国际研究注：数据截止2026年1月 请参阅本报告尾部免责声明 投资观点 食品饮料推荐标的 港股食品饮料板块投资策略 ➢节假日旺季： ➢海底捞6862.HK（25年下半年同店增长有边际改善，春节旺季有望迎来增长，当前PE-TTM已降至18.7x）； ➢锅圈2517.HK（同店收入持续增长，门店还有拓展空间，春节旺季拉动增长）。 ➢春节备货行情： ➢卫龙9985.HK（春节旺季销售数据表现较好，当前估值合理，PE-TTM为25x）； ➢鸣鸣很忙（即将上市。春节旺季，叠加门店高增长，预期增速仍然很快，市场关注度高）。 海底捞6862.HK ➢业绩情况：公司自2021年以来及时调整经营策略，采取更为谨慎的扩张策略。海底捞2025上半年收入207亿元（人民币，下同，列明除外），同比下降3.7%；实现净利润17.6亿元，同比下降13.7%。截止6月底，海底捞品牌门店数量1363家，较24年底净减少5家。 ➢上半年同店收入增长承压，受益于去年的低基数，到下半年同店增长回正，尤其是在暑假的旺季和十月，出现同比正增长。我们认为公司下半年利润下滑有望收窄。 ➢财务状况：公司ROE很高，2024年ROE为42.9%，盈利能力依旧强劲。25年6月底资产负债率54.7%，其中有息负债占总资产的10.2%，并且公司正在逐年偿还贷款。我们预期未来公司也将保持稳健的财务状况。 资料来源：公司财报，国投证券国际研究 海底捞6862.HK ➢近期催化剂：春节为传统餐饮行业旺季，结合去年的低基数，我们认为今年春节有望实现同店增长，可以在春节来临前提前布局。创始人张勇重回公司，担任CEO职务，且管理层全面年轻化，将为公司未来的发展注入活力。 ➢分红及估值：自2023年起公司的派息率有明显提升，超过90%，2024年每股派息0.9港元，按照当前股价计算的股息率为6.2%。根据iFind一致预期，25/26/27年归母净利润为43/47/52亿元，同比增长-9%/10%/10%。当前市值为867亿港元，对应26年预测PE为16.5x，估值具备安全边际，且股息率也较高。我们认为海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一。随着下半年经营数据企稳，业绩边际修复，有望刺激股价反弹。 资料来源：公司财报，国投证券国际研究 锅圈2517.HK ➢业绩情况：25年上半年实现总营业收入32.4亿元，同比增长21%；实现净利润1.9亿元，同比增长122%。2025第三季度营业收入为18.5-20.5亿元，同比增长13.6%-25.8%；核心经营利润6500-7500万元，同比增长44.4%-66.7%。 ➢公司以加盟门店为主要经营方式，截止25年9月30日，门店数量达到10761家，全年预期净增1000家门店。未来5年公司计划新增10000个门店，门店增长还有较大空间。 资料来源：公司财报，国投证券国际研究 锅圈2517.HK ➢近期催化剂：春节旺季有望带来业绩的持续增长，同店连续三个季度改善，会员复购次数提升。99元毛肚自由火锅套餐广受欢迎，实现销售高增。此外公司积极探索锅圈小炒和锅圈露营新店型，有望继续拉升同店增长。 ➢估值与分红：根据iFind一致预期，25/26/27年归母净利润为4.3/5.3/6.3亿元，同比增长86%/22%/20%。当前市值为111亿港元，对应26年预测PE为19x，处于合理区间。派息率较高，24年派息率为91%，对应当前股价的股息率大约为2.1%。 资料来源：公司财报，国投证券国际研究 卫龙美味9985.HK ➢业绩情况：25年上半年实现总营业收入34.8亿元，同比增长18.5%；实现净利润7.4亿元，同比增长18.6%。分品类看，以“魔芋爽”为主要驱动的蔬菜制品继续引领公司增长，辣条业务还在渠道结构和产品结构优化中，收入略有下降。25上半年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收13.1/21.1/0.6亿元，分别同比-3.2%/+44.3%/-48.1%。2025上半年毛利率为47.2%，同比-2.6pct，净利率为21.1%，与去年同期持平。费用端的有效管控对冲了毛利率下滑的压力。 请参阅本报告尾部免责声明 资料来源：公司财报，国投证券国际研究 卫龙美味9985.HK ➢近期催化剂：春节前备货带来业绩的快速增长，魔芋继续引领增长，麻酱口味销售已经接近1亿元。零食渠道继续贡献主要增量。整体而言，魔芋产品仍具备较大的增长空间。 ➢估值与分红：根据iFind一致预期，25/26/27年归母净利润为14/17/20亿元，同比增长31%/21%/17%。当前市值为312亿港元，对应26年预测PE为16.3x，估值具备安全边际。派息率较高，24年派息率为100%，对应当前股价的股息率大约为4%，具备一定的吸引力。 资料来源：公司财报，国投证券国际研究 鸣鸣很忙（待上市） ➢业绩情况：公司是一家折扣零食连锁，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大连锁品牌。截止2025年9月底，门店数量达到19517家，1-9月GMV 661亿元人民币，同比增长75%。公司2023全年/2024全年/2025年1-9月收入分别为103/393/463亿元，同比增长140%/282%/75%。毛利率分别为7.5%/7.6%/9.7%,净利润分别为2.2/8.3/15.6亿元，同比增速为203%/283%/216%，净利率分别为2.1%/2.1%/3.3%。 请参阅本报告尾部免责声明 资料来源：公司财报，国投证券国际研究 鸣鸣很忙（待上市） ➢近期催化剂：公司已经招股，预期1月28日上市。春节也是零食行业的旺季，有备货行情。鸣鸣很忙作为近几年快速崛起的零食折扣渠道，市场关注度较高。 ➢盈利预测与估值：上市市值为491.6-506.6亿港元。公司预期25年全年净利润不少于23亿元人民币，按照25年预期净利润计算，上市市值对应的PE为19.6x-20.2x，考虑公司本身的增速较快，我们认为该定价较为合理。 资料来源：公司财报，国投证券国际研究 投资观点 黄金珠宝行业推荐 港股黄金珠宝板块投资策略 ➢核心观点：从消费量角度来看，由于金价快速上涨，短期压制了一部分需求。但是我们认为目前金价仍有支撑，黄金消费有望随着春节临近进一步释放需求。 ➢2026年需要重点关注的事件：跟踪黄金价格，结合春节这个时点，我们推荐： ➢老铺黄金（6181.HK）：不断扩大的品牌影响力+春节旺季销售刺激+黄金价格上行，我们认为老铺的增长空间仍然很大。当前市值1240亿港元，对应25年PE为23x，估值水平合理。 黄金珠宝行业：金价上涨延后消费需求 ➢我们观察到金银珠宝的消费和社会零售的整体情况相比，波动更为剧烈。消费较为火爆的时候，金银珠宝的增速更高，当消费比较疲软的时候，金银珠宝的消费需求则更为低迷。24年之后黄金价格加速上涨，在今年4-8月短暂横盘了几个月之后再次大幅上涨。在金价快速上涨的初期，黄金消费受到抑制，但是之后需求反而得到加强。26年以来，黄金价格累计上涨8.3%，上涨势头仍然强劲。我们认为金价上涨会延后消费需求，持续的上涨趋势反而会加强消费者购买黄金饰品的意愿。 资料来源：统计局，国投证券国际研究 资料来源：iFind，国投证券国际研究 老铺黄金：品牌力扩大，拉动业绩 ➢收入快速增长，毛利率保持稳定：23/24/25H1公司收入为31.8/85.1/123.5亿元人民币，同比增长145%/167%/251%，实现了跨越式增长。公司的策略是维持毛利率的相对稳定（40%左右），每年两次提价以应对黄金价格上涨的压力，保持产品的高端定价。在今年8月已经提价的基础上，由