新力量NewForce总第4949期

2026年1月22日星期四 研究观点 【公司研究】 TCL电子(1070，买入）：联手索尼，迎来全球化高端化发展里程碑 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报鸣鸣很忙集团（1768，未评级）：中国最大且增长最快的连锁零售商之一 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 TCL电子(1070，买入）：联手索尼，迎来全球化高端化发展里程碑 黄佳杰+ 852-25321599Harry.huang@firstshanghai.com.hk 业绩保持稳健高增 公司2025年度业绩预告其全年经调整归母净利润预计在23.3亿至25.7亿港元之间，对应2024年增长45%至60%，符合2025年股权激励目标，业绩表现超预期。 TV品类优化成效显著 2025年前三季度公司TV出货2108万台，同比增长5.3%，其中TCL MiniLED TV全球出货量大幅增长153%至224万台，出货占比提升6.7pcts至11.4%，产品结构优化带动电视销售额同比增长8.7%，持续保持量价齐升。预计在25Q4韩系品牌价格战和国补贴退内销承压等不利环境下，份额和销售额仍将保持韧性。 H股市值244.5亿港元已发行H股本25.21亿股52周高/低11.22港元/4.35港元每股净现值6.83港元 合作优势互补，全球化和高端化更进一步 公司公告拟与索尼成立合资公司，承接全球范围内索尼家庭娱乐业务（主要为电视和音响等），TCL电子持股51%，索尼持股49%，新公司预计在2027年4月开始运营。我们认为新公司有望凭借TCL供应链和成本管控优势，赋能索尼电视的先进影像技术和高端品牌价值（Sony和BRAVIA）。公司即将形成电视领域全球顶级的垂直产业链的整合：TCL华星面板供应+TCL电子全球运营+索尼顶级的品牌、芯片和图像技术。 复盘海信收购东芝电视业务之后的协同效益（海信凭借东芝/REGZA品牌切入高溢价市场，获得了REGZA画质引擎及技术团队，且迅速成为日本份额第一，最终凭借海信的供应链优势使亏损8年的东芝实现盈利），我们预计索尼也有望为TCL贡献其渠道布局和高价值客群，提升北美等全球高端市场份额，以及有望获得索尼业界顶级的XR显示芯片和画质技术授权，提升TCL主品牌产品力，同样TCL凭借其垂直产业链优势将为索尼带来制造和物流端的降本协同，是为优势互补的合作，公司有望实现从“出海规模化”向“品牌全球化”的质变。 上调目标价至15港元，买入评级我们持续看好公司在品类和品牌运营双高端化战略下实现量价齐升，看好公司和索尼 合 作 对 远 期 业 绩 的 正 面 贡 献 。 我 们 上 调公 司2025-2027年 股 东 净 利 润至25.3/28.9/35.1亿港元,上调未来12个月目标价至15港元，对应2025-2027年15/13/11倍预测市盈率，维持买入评级。 风险提示 国内电视市场竞争格局恶化2）海外市场表现不及预期 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报 李京霖+ 852 2532 1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 电商：微信小店进入全域增长新阶段 2026微信公开课披露，2025年微信小店月均动销商家数同比增长1.7倍。平台确立了“小店+小程序+服务号”的三位一体协同模式，小店统一承接交易，小程序负责深度会员营销，服务号聚焦复购。为加速品牌化，平台下调了25个类目的保证金，并推出“0元保证金”政策。社交工具箱如“送礼物”、“一起买”等功能将交易深度嵌入社交场景。预计2026年推客规模将突破2000万，成为带动小店GMV增长的核心引擎。微信小店2025年实现GMV翻倍增长（预估达0.6-1万亿），虽与抖音约4万亿的公域体量仍有4倍左右差距，但2026年将通过下调保证金、扩充推客及社交工具箱深挖私域价值，致力于构建差异化的电商基础设施。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 行业股价TMT602.5港元 市值总股本52周高/低每股净资产5.497万亿港元91.2亿683港元/360.3港元142.93港元 AI：小程序构建国内AI原生应用创业首选站 2026微信公开课披露，小程序正沿着AI原生化、服务深化、硬件连接三条主线演进，成为微信体系内的基础设施级平台。2025年AI应用成为核心增长引擎，商业化规模同比增长108%，ECPM提升75%。小程序凭借“免下载、扫码即用+社交传播”的优势，成为AI原生应用最适合的落地场景。能力层面，社交分享、消息触达、PC生态、在线服务等底层能力系统升级，显著增强留存与服务深度。云开发平台进一步降低AI接入门槛。在应用层，AI工具类、创意生成与娱乐应用爆发式增长，商业化路径逐步成型；在硬件侧，小程序加速“设备操作系统化”，成为酒店、智能家居、车载等场景的核心载体，推动微信生态向“AI+服务+硬件”的一体化平台演进。 微信：视频号稳态增长，结合AI深度演进 2026微信公开课披露，视频号在2025年进入稳态增长阶段，原创内容占比稳定在92%以上，有收入创作者规模同比增长超70%。内容结构上，长视频与深度内容回归，直播走向垂类化经营，短视频与直播形成稳定的“短直联动”增长路径；商业化方面，商单互选与内容CPA成为双引擎，游戏推广体系趋于成熟。展望2026年，视频号将全面进入“AI生产力时代”，推出创作者AI助手，系统性覆盖选题、创作、数据分析与变现运营；AI生成、剪辑将深度嵌入内容生产链路，并持续扶持新人及回流创作者，推动视频号升级为以AI驱动的创作者经营平台。 微信：微信小游戏高性能、多端联动与社交深化 在2026微信公开课上，微信小游戏团队披露，IAP小游戏月活达3亿、IAA小游戏月活达4亿，小游戏已形成覆盖付费与广告双模型的超大用户池。平台宣布2026年IAP首发新游激励上限提升至400万元，并在iOS端接入苹果IAP支付能力，鼓励优质内容长线运营。2025年内，近70款小游戏实现百万级DAU，超300款游戏单季度流水破千万元，标志着小游戏迈入商业化成熟期。社交层面，小游戏依托微信原生关系链，通过擂台赛、好友助力、排行榜等组件强化裂变，并打通视频号与PC场景，形成“直播—游戏—社交”联动。2026年将推出高性能模式，支持多人联机与跨端互动，持续拓展社交边界。 鸣鸣很忙集团（1768，未评级）：中国最大且增长最快的连锁零售商之一 王柏俊+ 852 2532 1915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 鸣鸣很忙集团（“公司”）是中国一家成熟且稳步发展的食品饮料零售商。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商；按2024年食品饮料产品GMV计，公司亦是中国第四大连锁零售商，并保持高速增长。根据中国连锁经营协会的资料，公司位列2024年中国连锁前十位之一，也是其中增长最快的连锁商。 行业消费 公司门店网络中的门店多位于人流量大、易见易达的街边位置，致力于提供欢乐、舒适的逛店体验。公司提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品。截至2025年9月30日，公司拥有由19,517家门店构成的网络，覆盖中国28个省份和所有线级城市，且公司门店网络中约59%的门店位于县城及乡镇。于2024年，公司录得GMV人民币555亿元。截至2025年9月30日止九个月，公司录得GMV人民币661亿元，较2024年同期增长74.5%。 发展历程：公司拥有「零食很忙」和「赵一鸣零食」两个品牌。其中「零食很忙」由晏周先生于2017年3月在湖南长沙创立，「赵一鸣零食」由赵定先生于2019年1月在江西宜春创立。鉴于互补的地区覆盖范围及既有的消费者认可度，公司在合并后保持双品牌策略，在各个经营管理环节已进行深度融合，并建立统一的集团标志。 产品：公司的产品包括(i)烘焙食品、(ii)饼干、(iii)坚果及籽类、(iv)休闲膨化食品和快餐、(v)休闲熟食食品、(vi)糖果、巧克力和蜜饯及(vii)饮料。通过提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品，提升了公司的丰富产品供应优势。截至2025年9月30日，我们的在库SKU合共3,997个。一般，每家门店保持最 少1,800个SKU。 营运模式：主要通过加盟模式经营，授权加盟商通过加盟店以公司的品牌销售休闲食品饮料。公司绝大部分收入来自(i)向加盟商销售商品，及(ii)加盟服务费用。 量贩模式，通过创新产品开发、打造欢乐、舒适的逛店体验、供应链重构，解决了中国休闲食品饮料零售行业的痛点： a．丰富、多元的产品和欢乐、舒适的逛店体：门店网络中的单店SKU数量一般不少于1,800款，公司也通过灯光、陈列、购物动线设计、以及集购物、娱乐和社交于一体的店内互动活动，致力于为消费者提供欢乐、舒适的逛店体验，从而延长消费者在门店网络中门店内的驻足时间，提升门店网络中门店的市场辨识度。 b．围绕用户需求的产品精选与定制：2024年，公司门店网络中门店的订单量逾16亿笔，凭借对消费者喜好的深度洞察，对产品进行定制化开发。截至2025年9月30日，公司的产品SKU中约34%为与厂商合作定制。公司亦通过合作定制小包装和提供散装称重产品降低了产品的尝新门槛。此外，公司构建了初选、试吃、试卖、推广的标准化选品决策机制。于2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司每月平均上新数百款产品。 c．重构供应链以提升产品质价比：公司通过直接向厂商采购，并直接面向终端消费者销售，减少了中间环节，并实现了规模经济。根据弗若斯特沙利文报告，公司的产品(截至2024年12月31日)平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25%。 d．广泛覆盖下沉市场：截至2025年9月30日，公司门店网络由19,517家门店组成，其中约59%位于县城及乡镇，门店网络覆盖1,341个县。这一广泛且纵深的门店网络布局，使公司高质价比的优质产品可触达各线级城市的消费者。 财务表现：公司的收入主要来自(i)向加盟商销售商品及(ii)加盟服务费。受益于 内生增长及收购，过去几年公司录得持续的高速增长和稳健的盈利水平。公司的收入从2022年的人民币4,285.7百万元增长到至2024年的人民币39,343.5百万元，年均复合增速达203.0%。公司的毛利率于2022年到2024年都维持在7.5%-7.6%区间，相对稳定。截至2025年9月30日止九个月，毛利率提升到9.7%（受益于业务规模扩大及成本管控能力加强的规模经济所致）。2022年、2023年及2024年分别实现经调整净利润人民币81.5百万元、人民币234.8百万元和人民币912.6百万元，年均复合增速达234.6%。2022年、2023年及2024年的经调整净利润率分别为1.7%，2.1%及2.1%。截至2025年9月30日止九个月，经调整净利润率提升到3.4%。 公司的优势： ⚫知名的食品饮料零售商，且持续快速增长⚫卓越的产品能力和强大的供应链保障 ⚫欢乐、舒适的逛店体验，和标准化门店运营保证的一致性⚫深入、广泛的门店网络覆盖，和易见、易达的门店选址⚫创新营销抢占用户心智，品牌形象深入人心⚫全流程数字化能力，进一步助推卓越运营⚫具有战略眼光的管理团队和廉洁务实的企业文化 公司的战略： ⚫系统性升级门店网络⚫围绕市场需求，主动迭代产品⚫持续优化、升级供应链体系⚫提升数字化水平，提高管理效率⚫进一步加大营销力度及强化公司的品牌影响力⚫探索潜在投资和收购机会 风险提示： ⚫如果公司无法保持产品的受欢迎程度、对消费者偏好变化的预测和及时反应，或扩展SKU及产品品类，公司的销售业绩及盈利能力或会受到重大不利影响⚫如果公司无法为消费者提供具