外部因素推高物价

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：12月CPI同比上涨0.8%，预期（Wind）0.75%，前值0.7%。12月PPI同比下降1.9%，预期（Wind）降2%，前值降2.2%。 12月CPI边际变化相对积极，同比持续上行，环比由降转涨。金价这一外部输入性因素仍是关键，此外受节前消费需求集中释放等影响，耐用消费品以及部分食品价格亦有支撑。受扣除能源的工业消费品拉动，核心CPI同比持续高于1%。猪价以及油价对12月CPI持续形成拖累，供给压力仍制约价格回升。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 相关报告 1.《委内瑞拉对原油的意义》2026-01-062.《企业预期推动PMI逆季节性回升》2025-12-313.《去库信号仍待观察》2025-12-28 全年视角看，2025年食品及能源对整体CPI同比拖累加重，其他用品和服务贡献边际明显提升，生活用品及服务同比增速上行，尤其是家用器具。综合来看，边际波动显著的细分项主要受外部逻辑主导，而内部供需结构优化对价格的提振作用相对有限。 12月PPI环比连续上涨，同比降幅收窄。上下游行业价格存在温差，上游行业边际改善相对明显。边际上看，PPI价格的修复依旧围绕“供给侧”和“外部输入性因素”这两条主线展开。全年视角下的PPI的变化同样遵循上述主要逻辑。2025年有色金属矿采选、非金属矿物制品上行幅度居前。 整体而言，外部输入性因素对通胀影响依旧显著，内部需求有提振但并未明显超出季节性。全年来看，2025年CPI全年累计涨幅为0，这一增速较年初“2%左右”的目标有一定差距，供强需弱的格局仍待改善，这也是央行多次会议提及“促进物价合理回升”的现实背景。 向后看，低基数以及基期轮换等技术性因素可能会抬高2026年通胀同比读数的中枢。此外供给侧优化政策及海外资源品价格的输入性影响预计持续，但考虑到猪、油价格压制、黄金强势上涨形成的偏高基数、国内地产调整、刺激内需政策审慎以及反内卷对中下游企业利润的影响，2026年通胀回升幅度或有限，大概率呈现结构性温和回升的特征。 风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；政策效果不及预期。 图表目录 图1：12月CPI同比上行且环比由降转涨.....................................................................3图2：12月CPI“其他用品和服务”分项环比涨幅明显超季节性..........................................4图3：12月CPI分类别环比及同比涨跌幅.....................................................................5图4：核心CPI同比持续高于1%................................................................................5图5：12月猪价环比弱于季节性..................................................................................6图6：交通工具用燃料价格环比持续负增.......................................................................6图7：2025年“其他用品和服务”贡献边际明显提升.........................................................7图8：12月PPI环比连续上涨....................................................................................7图9：12月分行业PPI环比及同比..............................................................................8图10：2025年有色金属矿采选、非金属矿物制品同比上行幅度居前.................................8 事件：12月CPI同比上涨0.8%，预期（Wind）0.75%，前值0.7%；12月PPI同比下降1.9%，预期（Wind）降2%，前值降2.2%。 12月CPI边际变化相对积极，同比持续上行，环比由降转涨。金价这一外部输入性因素仍是关键，此外受节前消费需求集中释放等影响，耐用消费品以及部分食品价格亦有支撑。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 CPI环比转为正增，能源外的工业消费品是关键拉动。12月CPI环比上涨0.2%，（前值为下降0.1%），其中扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.16个百分点。 这是内外部因素共同作用的结果。一则外部金价的输入性影响持续显著。12月国内金饰品价格延续涨势，环比上涨5.6%，相应带动“其他用品和服务”分项价格环比出现超季节性的上涨（12月环比涨2.8%，过去五年历史同期平均上涨0.04%）。二则节前内部消费需求出现季节性走强。具体表现为购物娱乐相关以及部分食品价格环比上涨。12月生活用品及服务、教育文化和娱乐环比均转为正增，符合季节性特征。细分项中，通信工具、母婴用品、文娱耐用消费品、家用器具价格录得1.4%-3.0%之间的环比涨幅，鲜果环比上涨2.6%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 同比方面，食品项边际贡献明显，工业消费品（除能源）支撑持续强势。 12月CPI同比上涨0.8%（前值为0.7%），也是2023年3月份以来最高，同比涨幅扩大的主要驱动来自食品。12月食品价格同比较前值扩大0.9个百分点至1.1%，对CPI同比的上拉影响则比上月增加约0.17个百分点，边际贡献显著，尤其是生鲜类的鲜菜和鲜果，价格同比分别为18.2%和4.4%，对CPI同比的上拉影响比上月合计增加约0.16个百分点。其中鲜菜价格同比接近20%的高增可能受到低基数的不小支撑，新涨价因素驱动有限。2025年12月因天气条件利好，鲜菜价格环比仅上涨0.8%左右，明显低于季节性水平，去年同期鲜菜价格因市场供应充足，环比下降2.4%，形成偏低基数，抬高同比读数。 以绝对值衡量，12月扣除能源的工业消费品对CPI同比涨幅的贡献居前。扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.5%，影响CPI同比上涨约0.63个百分点。其中金价同比上涨68.5%，依旧是重要拉动；此外家用器具和家庭日用杂品等生活用品价格平稳回升，分别同比上涨5.9%和3.2%，也提供一定正向带动。在上述因素影响下，12月核心CPI同比持续高于1%，录得1.2%，与前值持平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 此外，猪价以及油价对12月CPI持续形成拖累，供给压力仍制约价格回升。12月猪肉价格环比延续负增，下降1.7%，同比则下降14.6%；国际油价传导下，国内汽油价格环比下降1.2%，同比下降8.4%。我们预计猪、油方面的价格压力短时间难以明显缓和，或持续对2026年上半年CPI同比增速形成拖累。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 全年视角看，2025年CPI全年累计涨幅为0（2024年为0.2%），核心CPI同比上涨0.7%（2024年为0.5%）。结构上看，有以下几点特征：一是受猪价、油价影响，2025年食品及能源对整体CPI同比拖累加重；二是受国际金价传导，其他用品和服务贡献边际明显提升。三是生活用品及服务同比增速上行（2024年为0.5%，2025年为0.9%），尤其是家用器具（2024年为-1.6%，2025年为1.8%），这一边际变化可能受上游原材料成本攀升、低价竞争格局优化以及消费升级趋势的影响。综合来看，边际波动显著的细分项主要受外部逻辑主导，而内部供需结构优化对价格的提振作用相对有限。 数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：%。 12月PPI环比连续上涨，同比降幅收窄。12月PPI环比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，连续3个月上涨。同比下降1.9%，降幅比上月收窄0.3个百分点，基数走低对同比读数的上行有一定带动。上下游行业价格存在温差，上游行业边际改善相对明显。12月采掘工业价格环比上涨0.8%，原材料工业和加工工业价格则分别环比上涨0.6%、0.2%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 边际上看，PPI价格的修复依旧围绕“供给侧”和“外部输入性因素”这两条主线展开。一方面，竞争秩序优化的煤炭、新能源、建材等行业价格边际改善。12月煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨1.3%和0.8%；锂离子电池制 造价格上涨1.0%，新能源车整车制造上涨0.1%；水泥制造价格上涨0.5%。另一方面，有色金属的价格上行推动国内相关行业价格走高。有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8%。另外受冬季供暖需求的季节性走强，公用事业相关行业价格环比阶段性上行。燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格分别环比上涨1.2%和1.0%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 全年视角下的PPI的变化同样遵循上述主要逻辑。相比2024年，2025年PPI同比下降2.6%，2024年为下降2.2%。其中有色金属矿采选、非金属矿物制品上行幅度居前，其变动分别与国际大宗商品价格走势及“反内卷”政策效应高度相关。 数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：%。 整体而言，12月通胀数据较前值逻辑变化不大，外部输入性因素依旧显著，内部需求有提振但并未明显超出季节性。全年来看，2025年CPI同比为0%，这一增速较年初“2%左右”的目标有一定差距，供强需弱的格局仍待改善，这也是央行多次会议提及“促进物价合理回升”的现实背景。 向后看，低基数以及基期轮换等技术性因素可能会抬高2026年通胀同比读数的中枢。我国CPI每五年进行一次基期轮换，逢“5”“0”的年份作为基期，基期轮换时，需根据最新的居民消费结构、工业经济中的销售产值占比调整调查目录、更新权数等。2026年国家统计局将编制以2025年为基期的CPI，这可能会放大一些新兴行业的涨价影响。 此外供给侧优化政策及海外资源品价格的输入性影响预计持续，但考虑到猪、油价格压制、黄金强势上涨形成的偏高基数、国内地产调整、刺激内需政策审慎以及反内卷对中下游企业利润的影响，2026年通胀回升幅度或有限，大概率呈现结构性温和回升的特征。 风险提示 地缘政治不确定性：地缘政治冲突可能影响全球定价工业品价格继而传导至国内。 国内居民就业及收入修复不及预期：居民就业及收入是核心CPI修复的关键，若前者修复不及预期，相应会影响核心CPI的回升节奏。 政策效果不及预期：目前稳增长政策强调高效精准，若国内促消费及产能优化政策平衡供需效果有限，价格修复态势或有放缓。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市