2023年11月通胀数据点评：物价下滑由外部因素主导

宏观研究 2023.12.10 本报告导读： 物价下滑由外部因素主导 ——2023年11月通胀数据点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 11月物价数据呈现内外部结构分化的格局，内需主导的核心CPI稳定，黑色链条仍在修复，而外需主导的油价成为制约物价的关键。后续在财政适度加力的背景下，内需和物价维持稳定，内稳外落，货币政策宽松的空间进一步打开。 摘要： 11月CPI同比-0.5%（前值-0.2%），略有回落，油价边际影响较大。 食品内部分细项来看，受2022年高基数影响，猪肉价格同比下跌 31.8%，环比小幅下滑3%；其他食品价格环比季节性回落，如蛋-2.7%， 水产品-1.6%，羊肉-0.8%。 交通通信内部，受国际油价下跌影响，交通工具用燃料价格环比下降 2.7%；乘用车价格略有回落，环比跌幅扩大至0.3%；此外，通信工 具价格环比下降1.8%。 核心CPI内部，教育文化和娱乐、其他用品和服务、生活用品和服务价格皆有小幅回落，体现服务消费出现阶段性降温，但总体内需相对稳定，核心CPI同比维持在0.6%。 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 “以进促稳，先立后破”的信号 2023.12.08 出口的结构性亮点仍将延续 2023.12.07 需求恢复仍有待增量政策 2023.11.30 货币政策的三个变化 2023.11.28 库存周期再次蓄力 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 11月PPI同比-3.0%（前值-2.6%），外部拖累为主，内需主导的黑色链条持续修复。 上下游来看，上游采掘业价格近几个月首次出现回落，环比-0.3%（前值2.4%），原材料价格环比回落至-0.9%（前值1.3%），加工业价格环 比小幅回升（-0.1%）。 细分行业来看，煤炭开采价格维持韧性，但环比涨幅有所回落 （+0.3%）；石油和天然气价格环比-2.8%，黑色冶炼价格环比上涨1.1%； 加工品和原材料价格同比剪刀差为0.1%（前值-0.7%），上游原材料对于中游设备的成本挤压有所缓解，结构趋于均衡。 11月物价数据呈现内外部结构分化的格局，内需主导的核心CPI稳定，黑色链条仍在修复，而外需主导的油价成为制约11月物价的核心。后续在财政适度加力的背景下，内需有保障，物价将继续维持稳定。 物价低位进一步打开货币政策空间，关注后续降准降息的信号。 风险提示：地产尾部压力、盈利反弹动能不及预期、全球经济衰退 2023.11.27 目录 1.CPI同比-0.5%，PPI同比-3.0%3 2.CPI——油价是主要拖累，核心CPI韧性仍在3 3.PPI——内需主导的黑色链条持续修复5 4.物价回落在外不在内，内需修复稳中向好6 5.风险提示6 1.CPI同比-0.5%，PPI同比-3.0% 事件：11月CPI同比增速-0.5%（前值-0.2%），环比-0.5%；PPI同比增速-3.0% （前值-2.6%），环比-0.3%。11月物价下行主因外部因素，内需维持稳定。 图1：CPI同比-0.5%（前值-0.2%），PPI同比-3.0%（前值-2.6%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 5 -0.50 0 -5 -3.00 10 - 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （%）1.6 （%） CPI：当月环比 PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 1.0 0.6 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4-1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2021 2023 2016 2017 2018 2019 2023 图2：CPI环比-0.5%，弱于季节性图3：PPI环比-0.3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——油价是主要拖累，核心CPI韧性仍在 11月CPI同比-0.5%，略有回落，油价是主要拖累。具体来看：食品价格（包括猪肉）贡献-0.7个点，其中猪肉价格贡献-0.6个点，其他食品价格贡献-0.1个点， 交通通信价格贡献-0.3个点，核心CPI贡献0.6个点。相较于10月，边际下滑最大的主要是交通通信（油价），下滑了0.2个点，是11月CPI的主要拖累，而核心CPI韧性仍在。 图4：油价是主要拖累，核心CPI韧性仍在 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，受2022年高基数影响，猪肉价格同比下跌31.8%，同时环比小幅下跌3%；多数食品价格环比均有下跌，如蛋-2.7%，水产品-1.6%，羊肉- 0.8%。 交通通信内部，受国际油价下跌影响，交通工具用燃料价格环比下降2.7%；乘用车价格略有回落，环比跌幅扩大至0.3%；此外，通信工具价格环比下降1.8%。 核心CPI内部，教育文化和娱乐、其他用品和服务、生活用品和服务价格皆有小幅回落，体现服务消费出现阶段性降温，但总体内需相对稳定，核心CPI同比维持在0.6%。 季节性均值:2015~2019 2023/10 2023/11 其他用品和服务 CPI:环比 2 环比季节性:2015~20192023/10 2023/11 粮食 4 1 食品烟酒 酒类 食用油 0 0 卷烟 -4 鲜菜 -1 -8 医疗保健 -2 衣着 -12 -3鲜果-16畜肉类:猪肉 教育文化&娱乐 居住 奶类 畜肉类:牛肉 交通和通信 生活用品&服务 蛋类 畜肉类:羊肉 水产品 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 (%) CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 （%） 0.6 核心CPI:当月环比 5 4 0.4 3 0.2 2 0.0 1 0 -0.2 -1 -0.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018 2019 2020 2021 2023 图7：核心CPI同比+0.6%图8：核心CPI环比-0.3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——内需主导的黑色链条持续修复 11月PPI同比-3.0%（前值-2.6%），环比-0.3%。三大大宗链有所分化，能源价格下跌3.3%，有色价格回升0.8%，钢铁价格回升3.0%。 上下游来看，上游采掘业价格首次出现回落，环比-0.3%（前值2.4%），原材料价格环比回落至-0.9%（前值1.3%），加工业价格环比小幅回升（-0.1%）。 细分行业来看，煤炭开采价格维持韧性，但环比涨幅有所回落（+0.3%）；石油和天然气价格环比-2.8%。 图9：三大大宗链有所分化 (2011年1月=100) PPI:定基指数 能源类 有色类 钢铁类 125 120 115 110 105 100 95 90 180 160 140 120 100 80 60 8540 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （%） PPI：采掘工业：当月环比 6.0 季节性均值:2016~2019 2023/10 2023/11 4.0耐用消费品类 PPI:环比 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 2.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -2.0 -4.0 -6.0衣着类加工工业 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2019 2023 食品类 图10：采掘价格环比回落图11：上游回落较多 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 11月加工品和原材料价格同比剪刀差为0.1%，上游原材料对于中游设备的成本挤压有所缓解，结构趋于均衡。 图12：11月加工品和原材料价格同比剪刀差为0.1% （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比 PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.物价回落在外不在内，内需修复稳中向好 总体而言，11月物价数据呈现内外部结构分化的格局，内需主导的核心CPI稳定，黑色链条仍在修复，而外需主导的油价成为制约11月物价的核心。后续在财政适度加力的背景下，内需有保障，物价将继续维持稳定。物价低位进一步打开 货币政策空间，关注后续降准降息的信号。 5.风险提示 地产尾部压力、盈利反弹动能不及预期、全球经济衰退。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证