股指对冲正当时：期货及期权对冲策略详解

研究院 量化组 摘要 研究员 2026 年 1 月，A 股结束 2025 年末以来的 17 连阳牛市行情，正式步入高位震荡阶段。当前各大指数估值高企，市场回调风险加剧，而股指期货与股指期权的对冲成本正处于历史低位，对于持有股票仓位或股票基金的投资者而言，此时开展对冲交易恰逢其时。 李光庭0755-23887993liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562投资咨询号：Z0021506 针对衍生品工具选择、合约期限取舍、移仓时点把握及对冲成本界定等实操难题，本文以中证 1000 指数增强基金为现货标的，通过 2022 年 7 月 22 日至 2026 年 1 月 9 日的回测分析，对比近月期货对冲、优选期货对冲、优选期货及期权对冲三类策略的表现。随后，本文选取 2024 年 10 月至 2025 年 2 月这一与当前市场环境相近的历史时段，开展针对性的案例验证。 高天越0755-23887993gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 结果表明，优选期货及期权对冲策略表现最优，在有效平抑组合波动的同时，实现年化收益率 22.68%，明显优于 1000 指数增强基金，为投资者应对市场下行风险提供了量化解决方案。 李逸资0755-23887993liyizi@htfc.com从业资格号：F03105861投资咨询号：Z0021365 核心观点 1.当前衍生品市场对冲性价比凸显，时机成熟 股指期货方面，受前期 17 连阳行情及中性对冲基金减仓影响，各合约贴水程度处于历史低位，IC、IM 近月合约甚至出现升水。股指期权方面，市场震荡导致隐含波动率持续下行，中证 1000 隐含波动率降至 20.65%的历史低位。两类工具对冲成本均处于低位，契合当前 A 股高位震荡的风险对冲需求。 联系人 黄煦然0755-23887993huangxuran@htfc.com从业资格号：F03130959 2.期货对冲的核心在于合约优选，可有效降低对冲成本 王博闻0755-23887993wangbowen@htfc.com从业资格号：F03149658 股指期货对冲成本的核心是贴水，通过优选年化基差率最高的合约，并依据基差率差异与到期期限动态移仓，能够有效优化对冲效果。回测显示，相较于近月期货对冲策略，优选期货对冲策略年化收益率提升约 2.5%，夏普比率升至 1.45，组合稳健性显著增强。 3.期货及期权结合对冲策略实现风险与收益的最佳平衡 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289 号 大跌后切换至看跌期权的期货及期权结合策略，可规避期货对冲在市场上涨时浮亏侵蚀收益的弊端。该策略通过量化择时，在市场大跌后将期货空头切换为看跌期权多头，既保留反弹行情的上行收益，又能对冲下行风险。回测显示，该策略年化收益率达 22.68%，夏普比率提升至 2.0，最大回撤降至 11.11%，综合表现优于纯期货对冲与 1000 指数增强基金。 目录 图表 图 1 : 1000 指增与中证 1000 净值曲线 | 单位：%.......................................................................................................................5图 2 : 近月期货对冲组合与 1000 指增净值曲线 | 单位：%........................................................................................................6图 3 : 优选期货对冲组合与 1000 指增净值曲线 | 单位：%........................................................................................................7图 4 : 优选期货及期权对冲组合与 1000 指增净值曲线 | 单位：%............................................................................................9图 5 : 各策略净值曲线丨单位：%..................................................................................................................................................10图 6 : 2024-10-10 至 2025-02-10 中证 1000 走势图丨单位：点..............................................................................................12图 7 : 2024-10-10 至 2025-02-10 中证 1000 走势图丨单位：点..............................................................................................17表 1 : 1000 指增与中证 1000 收益指标 | 单位：无.....................................................................................................................5表 2 : 近月期货对冲组合与 1000 指增收益指标 | 单位：无......................................................................................................6表 3 : 优选期货对冲组合与 1000 指增收益指标 | 单位：无......................................................................................................7表 4 : 优选期货及期权对冲组合与 1000 指增收益指标 | 单位：无..........................................................................................9表 5 ：各策略收益指标丨单位：无................................................................................................................................................11表 6 ：近月期货对冲案例分析丨单位：点....................................................................................................................................13表 7 ：优选期货对冲案例分析丨单位：点....................................................................................................................................14表 8 ：优选期货期权对冲案例分析丨单位：点............................................................................................................................16 前言 2026 年 1 月，A 股终结了 2025 年末以来的 17 连阳牛市行情，正式进入高位震荡阶段。当前各大指数估值处于高位，市场回调风险加剧，而期权及期货的对冲成本正处于低位，对于持有股票仓位或股票基金的投资者而言，此时介入对冲交易恰逢其时。作为A 股市场稀缺的做空工具，股指期货及期权这类衍生品，在多数情况下的核心用途就是充当风险对冲工具，其在市场下跌过程中产生的做空收益，能够有效弥补股票端的亏损，进而平抑整个投资组合的波动。 然而，在实际运用此类工具进行对冲时，投资者往往会遇到众多问题。例如： 1、 对冲时应该选择股指期货还是股指期权？两者区别是什么？2、 股指期货有不同期限的合约，应该选择哪个合约进行对冲？3、 股指期权不仅有不同期限的合约，还有平值、实值、虚值不同行权价的合约，应该如何做出取舍？4、 对冲时，合约应该持有至到期还是应该提前移仓换月？换月的时点又有什么讲究？5、 市场上经常提到的对冲成本如何去理解？期货和期权的对冲成本分别是什么？ 对于上述问题，本文试图从量化的角度进行解释，帮助投资者更好地了解股指期货及期权，更好地对冲下行风险。 何谓对冲成本？ ■股指期货对冲成本 一般而言，股指期货的对冲成本即为股指期货的贴水。由于 A 股对冲渠道受限的原因，中金所的 4 个股指期货品种，都呈现出常年贴水的态势，尤其是超额更好做的中证 500股指期货 IC 及中证 1000 股指期货 IM，由此可衍生长期做多 IC 或 IM 的吃贴水交易策略，以获取额外收益（详见《华泰期货期指宝典》）。但是，作为做空股指期货的对冲操作而言，由于期货价格随到期日临近向现货价格回归的特性，贴水就成为了天然的对冲成本。具体而言，各合约的对冲成本即为股指期货的年化基差率，该数据可以在华泰期货天玑平台-行业智研-套利空间-股指计算器模块中看到。 ■股指期权对冲成本 一般而言，股指期权的对冲成本即为股指期权合约的时间价值（本文讨论的期权对冲策略仅为买入看跌期权对冲策略）。期权价格有两个组成部分，分别是内在价值和时间价值。随着期权逐渐临近到期，时间价值会逐渐流逝，并持续加速。如果投资者对冲选择 的是平值或者虚值期权，由于此类期权价格仅由时间价值组成，因此期权价格即为对冲成本。隐含波动率指数能够直接反映期权时间价值的大小（或者说期权价格的高低），隐含波动率水平越低，期权价格越便宜。隐含波动率指数的数据同样可以在华泰期货天玑平台-行业智研-可视化广场-量化看板-期权中看到。另外，期权的价格同样会受到股指期货贴水的影响，股指期货贴水越深，看涨期权越便宜，看跌期权越贵。 ■当前市场对冲成本分析 当前，股指期货的对冲成本处在历史低位水平。尽管市场已经进入高位震荡时期，但由于市场前期罕见的 17 连阳行情且目前没有出现明显反转迹象，股指期货市场仍保持着一定的做多力量，叠加中性对冲基金的退出及减仓行为（近一年中性对冲收益率较低，显著弱于股票多头基金），各股指期货合约的贴水程度处于历史低位，IC 及 IM 的较近月合约甚至出现了罕见的升水，例如，IC2603 扣除分红后的年化基差率为 2.5%。 当前，股指期权的对冲成本同样处于历史低位。截止 2026 年 1 月 21 日，市场已经连续震荡了约 7 个交易日，波动率在此前的 17 连阳行情尚且没有大幅升高，在后续连续的震荡行情中更是不断降低，中证 1000 的隐含波动率水平由 27.8%降为 20.65%，处于历史绝对低位。 股指期货及期权对冲策略 ■现货选取 在讨论对冲策略之前，我们需要一个现货数据作为对冲的标的。本文选取