股指期货期权对冲思路探讨

·研究员-王昊昇·联系电话：18674061227·wanghaosheng@cmschina.com.cn·执业资格号: F03120552Z0022940 2025年10月15日 01案例展示02底层逻辑03对冲实操 01 案例展示 数据来源：招商期货 对冲效果回测——传统对冲（组合市值对冲） •2023.6.30-2025.9.30，投资组合净值表现如下，最大偏离度23% 数据来源：Wind、招商期货 对冲效果回测——创新对冲（风格对冲） •2023.6.30-2025.9.30，投资组合净值表现如下：偏离度最高达15% 数据来源：Wind、招商期货 02 底层逻辑 传统对冲的数学原理 传统对冲主要基于相关系数或线性回归，以相关系数对冲法为例，相关系数计算的公式为： 其中I为股票指数，P为股票现货投资组合。 基于不同目的，传统对冲又可以划分为【组合市值对冲】和【系统风险对冲】。 ➢组合市值对冲：通过引入一定对冲比例的对冲工具降低股票组合的市值波动。𝑟𝑝=𝐴𝑙𝑝ℎ𝑎+𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎∗𝑟𝐼，Delta衡量的是投资组合相较于指数的弹性（也可以认为是对冲比例）。可用OLS回归来确定参数值。 ➢系统风险对冲：对冲的是股票组合的系统风险，通过持有股指期货去调整组合的beta值。 原理基于传统的CAPM模型：𝑟𝑝=𝑟𝑓+𝛽(𝑟𝐼−𝑟𝑓)+𝜀，其中Beta也可以通过OLS回归模型确定。 传统对冲的实操步骤 数据来源：招商期货 创新对冲的数学原理 创新型对冲主要基于个股标签（风格、行业等标签），通过指数风格权重构建风格矩阵，随后用线性代数的基本原理消除投资组合的风格暴露。 假设有𝑛个标签，𝑚个指数，那么根据标签的权重可以构建一个𝑛×𝑚的矩阵𝑊。 一般而言，应有𝑚≥𝑛，以保证指数可以对冲掉所有标签。 随后便只用找到一个指数组合权重向量𝑥∈𝑅𝑚，求 即可，这里𝑓为目标风格，实操可选择用各风格暴露的平方和求最小化解。约束方面，可考虑𝑥的整数约束、增加松弛惩罚等要素令结果更为稳健。 创新对冲的数学原理 实操中，由于市场里可用于对冲的宽基指数品类较少，仅有上证50（IH）、沪深300（IF）、中证500（IC）、中证1000（IM）四个股指期货，如果算上流动性较好的期权，则还有科创50ETF期权、创业板指ETF期权，共计6个标的。 由于指数类别数需要大于等于标签数，这里选择风格标签而非行业标签进行对冲。 数据来源：Wind、招商期货 创新对冲的实操步骤 实操中，创新对冲（风格对冲）有五个步骤：给定投资组合计算风格暴露构建指数风格暴露矩阵求解对冲比例并作风格对冲监控PnL，并根据指数权重变动调整头寸。 数据来源：招商期货 03对冲实操 对冲设计 2023.6.30，随机生成一个投资组合如下： 市值约4000万元，风格分布较广如果要完全对冲掉投资组合的收益率变动风险，令组合净值维持在1附近，应该怎么做？ 采用传统对冲（组合市值对冲和系统性风险对冲）和创新对冲（风格对冲）两种思路 考察2023.6.30-2025.9.30作为持有期（9个季度），记录并回测净值表现 对冲设计——传统对冲 •季度初建仓/调仓，月度移仓 •季度初，计算20/60/120交易日（分别对应1月、3月、6月时间窗口）持仓组合与各股指的相关性，选取相关性最高的股指期货作为对冲品种 •计算资产组合对应上述的股指beta/股指期货delta，作为对冲参数 •分别采用组合市值对冲（市值敞口为0）、系统风险对冲（风险敞口为0），回测对冲效果 •指数与中证1000的相关性最好 •采用股指期货IM作为对冲标的 对冲效果回测——传统对冲（组合市值对冲） •2023.6.30-2025.9.30，投资组合净值表现如下，最大偏离度23% 数据来源：Wind、招商期货 对冲效果回测——传统对冲（系统风险对冲） •2023.6.30-2025.9.30，投资组合净值表现如下，最大偏离度20% 数据来源：Wind、招商期货 对冲设计——创新对冲 •季度初建仓/调仓，月度调仓 •每月初，重新计算各指数的风格暴露情况，根据投资组合市值微调指数持仓 数据来源：Wind、招商期货 对冲效果回测——创新对冲（风格对冲） •2023.6.30-2025.9.30，投资组合净值表现如下：偏离度最高达15% 数据来源：Wind、招商期货 总结 传统的收益率对冲： 创新的风格对冲： 优点： 优点： 结构清晰、可解释性强：直接控制“风格风险”（如成长/价值/红利/周期），避免收益率偶然相关性带来的误判。 直观可操作：仅依赖收益率数据，容易获取、实现快速。 捕捉动态协动性：能反映近期市场的统计共振结构（如高贝塔阶段）。 对冲稳定：对冲基于行业与风格权重而非短期收益率波动，更具稳健性和前瞻性。 缺点： 统计不稳健：收益率协方差矩阵易随行情波动而失真（尤其在regime shift下）。 可扩展性强：易于嵌入多维风险暴露框架（行业、主题、流动性、因子等）。 缺乏结构信息：不能区分“风格成因”（如价值/成长/周期/高股息）导致的共性。 缺点： 依赖标签与成分数据：需准确的风格分类与指数构成更新，否则易失真。 容易滞后：对冲权重滞后于市场风格切换，风险敞口易反复暴露。 忽略非风格风险：若底仓存在特异性风险（如事件驱动、单票波动），风格层面对冲无法完全覆盖。 研究员简介 王昊昇：招商期货金融研究员，武汉大学本科应用数学、金融学双学位学士，新加坡南洋理工大学硕士，具有期货从业资格（证书编号：F03120552）。擅长应用各项工具，对宏观、商品进行多角度研究，覆盖宏观、股指、国债、商品策略。 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼