负面情绪短期可能持续，看好多品牌全球化的长期发展趋势

安踏（2020.HK）：负面情绪短期可能持续，看好多品牌全球化的长期发展趋势 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 两大主力品牌4Q25流水表现“冰火两重天”：安踏品牌4Q25零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要是受到12月整体行业需求疲软以及气温较暖的影响。公司对安踏品牌依然采取较为审慎的态度，在竞争激烈的促销环境下，4Q25的零售折扣同比小幅加深，环比基本维持稳定。然而，我们担心4Q25冬季产品的动销放缓可能导致安踏品牌短期清库存的压力加大。面对同样的不利因素，Fila4Q25流水同比增长中单位数，相较3Q25的低单位数增长反而有所加速。我们认为这很大程度上归功于新管理层年初至今对品牌、产品及运营战略的调整得到了积极的回报。基于“双十一”及“双十二”的强劲表现，Fila4Q25线上流水同比增长低至中双位数，增速远高于线下渠道。其他品牌4Q25流水同比增长35-40%（Descente同比增长25-30%，Kolon同比增长50-55%），增速相较前三个季度持续放缓。 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 2026年1月21日 评级 目标价（港元）97.3潜在升幅/降幅+17.8%目前股价（港元）82.652周内股价区间（港元）73.6-106.3总市值（百万港元）230,864近3月日均成交额（百万港元）676.5 2026年利润率承压可能影响短期市场情绪：管理层表示（1）安踏品牌线上运营策略已调整到位，2026年有望得到改善，而线下门店改造（比如升级为灯塔店）会在今年加速。公司将努力实现安踏品牌2026年流水正增长，（2）Fila的运营调整已完成，线下零售门店将在2026年引入更多有吸引力的商品，从而在2026年维持Fila当前较好的流水增长势能，（3）其他品牌2026年将维持高双位数增长，但增速相较2025年会放缓。另外，公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加大对品牌的市场投入力度，并预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比可能有所下降，而其他品牌的经营利润率同比保持稳定。叠加狼爪2026全年并表后可能带来的亏损加大以及未来潜在收购对利息收入可能造成的负面影响，我们预计2026全年集团层面的利润率将面对较大的压力。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 多品牌全球化布局依然是长期增长动力：长期来看，安踏与Fila两大品牌的收入已达到较大的规模，未来持续增长空间有限，而作为户外小众赛道品牌，Descente的收入规模也已超过人民币100亿元，未来或较难维持高速增长的趋势。我们认为，安踏长期的业绩增长更多依赖于公司持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提升，从而实现业绩反转与品牌复兴。因此，市场不应过分关注收购对公司短期业绩带来的负面影响，而应该聚焦新品牌对公司长期全球化布局的战略意义以及对公司长期财务模型改善的可能性。 下调2026/2027年盈利预测，短期股价压力不改长期增长逻辑：我们维持对公司2025年的收入与利润预测不变，但基于管理层对2026年较弱的利润率指引，我们适度下调了2026年净利润预期。尽管安踏股价短期仍将面临较弱的市场情绪，但我们有信心公司持续的多品牌全球化的布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张。维持“买入”评级。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。 财务报表分析与预测-安踏体育 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：121.6港元概率：25% 目标价：77.8港元概率：20% 安踏品牌2026年收入同比增长持平；Fila品牌2026年收入同比增长低单位数；集团毛利率2026年同比下跌；市场营销费用占比2026年同比提升100bps。 安踏品牌2026年收入同比增长高单位数；Fila品牌2025年收入同比增长10%+；集团毛利率2026年同比提升100bps；市场营销费用占比2026年同比持平； 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼