军用教练机龙头，机弹一体双轮驱动

增持（首次评级） 洪都航空（600316.SH） 公司深度研究 军工组分析师：杨晨（执业S1130522060001）yangchen＠gjzq.com.cn分析师：任旭欢（执业S1130524070004）renxuhuan＠gjzq.com.cn 军用教练机龙头，机弹一体双轮驱动 投资逻辑： 国内稀缺的全谱系教练机总装单位，受益于教练机、无人机景气向上。1）公司是稀缺的全谱系教练机总装单位，产品涵盖初级教练机CJ6、基础教练机K8和高级教练机L15。教练机体系由“三机三级制”向“两机两级制”变革，牵引需求放量。2）无人机与有人机编组协同作战成为发展趋势，公司具备有人-无人协同能力，有望充分受益。 市价（人民币）：39.10元目标价（人民币）：49.40元 全球教练机需求升温，公司打造整体解决方案，军贸步入收获期。1）全球地缘形势紧张，军贸景气向上。高教机兼具训练与作战功能，是中小国家的性价比之选。2）根据SIPRI数据，公司K-8教练机在军贸市场畅销，2000-2024年累计出口336架，占据全球中、高级教练机26.3%市场份额，为公司后续教练机出口奠基。3）公司2020-2024国外收入CAGR高达137%，军贸出口步入收获期。4）公司以L15高级教练机为核心，提供集飞行员训练、地勤培训、训练保障为一体的一揽子训练解决方案；L15可挂载多型自研导弹，发挥“机弹一体”协同优势，增强公司军贸竞争力。 多款导弹产品，公司“机弹一体”协同优势显著。1）空面导弹是从轰炸机、战斗机、直升机、无人机等军用飞机发射的导弹，用于打击陆地或海上目标，能在敌方领土上空建立领空优势，需求旺盛。近10年，美军大批量采购适合太平洋作战的远程导弹，CAGR约28.7%。2）公司是航空工业空面导弹基地，为空海军主战平台提供系列化导弹装备，产品型号丰富。3）“机弹一体”简化型号论证与定型流程，具备显著的成本效率优势。 盈利预测、估值和评级 我们预测2025-2027年公司实现营收77.0/119.6/159.1亿元，同比+46.6%/+55.4%/33.0%，实现归母净利润1.2/2.0/2.7亿元，同比+203.8%/+70.4%/+34.6%，对应EPS为0.17/0.28/0.38元。公司作为我国军用教练机龙头，“厂所合一、机弹合一”地位稀缺，给予公司2027年130倍估值，对应目标价49.4元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 装备列装进度不及预期；军贸市场竞争加剧；利润季节性波动。 内容目录 1洪都航空：我国“厂所合一、机弹合一、战训合一”的教练机摇篮...................................41.1两次资产运作，主营教练机与导弹业务.....................................................41.2业绩恢复增长，在手订单充足保障后续发展.................................................52稀缺的全谱系教练机总装单位，受益于教练机、无人机景气向上.....................................72.1国内领先教练机总装单位，产品谱系齐全...................................................72.2教练机市场空间广阔，国外相似型号目标交付千架以上.......................................92.3洪都集团是攻击11生产基地，有人-无人协同作战装备领域积累深厚..........................103多款导弹产品，公司“机弹一体”协同优势显著..................................................123.1空面导弹是现代战争打击体系的核心，美军近年增加采购远程导弹............................123.2公司为空海军主战平台提供系列化导弹装备................................................123.3“机弹一体”简化流程，同时适配现代作战需求............................................134全球教练机市场需求升温，公司打造军贸出口整体解决方案........................................144.1中国军贸实现顺差，印巴冲突中械装备表现亮眼............................................144.2军贸市场需求升温，中小国家采购教练机是高性价比选择....................................164.3公司提供一揽子解决方案可打包出售，构筑核心竞争力......................................175盈利预测与投资建议..........................................................................185.1盈利预测..............................................................................185.2投资建议及估值........................................................................196风险提示....................................................................................19 图表目录 图表1：一张图读懂“洪都航空”................................................................4图表2：公司发展历程..........................................................................4图表3：股权结构稳定，实控人航空工业集团......................................................5图表4：2025年前三季度，公司营收31.3亿（+3.4%）..............................................5图表5：2025年前三季度，公司归母1187万（-16.5%）.............................................5图表6：2020年以来，公司归母净利率承压........................................................6图表7：2024年费用管控良好，期间费用率降低至1.98%............................................6图表8：2025H1，教练机和其他航空产品收入贡献约1:1.............................................6图表9：2021年以来，其他航空产品毛利率持续提升................................................6图表10：公司国外收入占比提升，2025H1占比28.5%...............................................6图表11：公司国外业务毛利率波动，2023年最高为9.6%............................................6 图表12：25Q3末合同负债39.4亿，逐步消化......................................................7图表13：“近战小王子”——高级教练机教-10....................................................7图表14：教练机用于飞行员筛选和培训，性能接近战机.............................................7图表15：美军用T-6A初教机和T-7A高教机进行训练...............................................8图表16：公司具备初级/中级/高级完整教练机产品谱系.............................................8图表17：教练机体系“三级”向“二级”变革.....................................................8图表18：新型教练机外形与F/A-18“大黄蜂”相似，被称为“小黄蜂”...............................9图表19：美国T-34“导师”初级教练机...........................................................9图表20：美国T-6A训练机......................................................................9图表21：意大利M-346高级教练机..............................................................10图表22：T-50I“金鹰”高级教练机.............................................................10图表23：美国防部无人机发展路线图............................................................11图表24：XQ-58A“女武神”无人机2019年第二次试飞.............................................11图表25：攻击11与歼20、歼16并排飞行........................................................11图表26：美军典型的空面导弹包括JDAM、JASSM和JSOW............................................12图表27：近10年，美军削减针对恐怖组织的导弹预算（单位：百万美元）...........................12图表28：近10年，美军远程空面导弹预算呈上升趋势（单位：百万美元）...........................12图表29：L15挂载武器，作为轻型战斗攻击机使用.................................................13图表30：2019年迪拜航展L15B模型，腹中线、翼下、翼尖均能挂载武器.............................13图表31：公司导弹/弹药产品包括YJ-9、YJ-91、KD-88、TL-7、TL-20、TL-30等.......................13图表32：美国机弹一体预研项目................................................................14图表33：“机弹一体”简化流程，具备成本效率优势..............................................14图表34：逆差期→平衡期→顺差期，2000-2024年中国军贸实现“补短板”到“