事件点评：洪都航空系列报告之四：“机弹一体”或助L15再现K8出口辉煌

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 洪都航空系列报告之四：“机弹一体”或助L15再现K8出口辉煌 ——洪都航空（600316）事件点评 2019年04月01日 强烈推荐/维持 洪都航空 事件点评 陆洲 分析师 执业证书编号：S1480517080001 Email: luzhou@dxzq.net.cn Tel: 010-66554142 王习 分析师 执业证书编号：S1480518010001 Email: wangxi@dxzq.net.cn Tel: 010-66554034 张卓琦 研究助理 执业证书编号：S1480117080010 Email: Zhangzq_y js@dxzq.net.cn Tel: 010-66554018 事件： 近年多架L15列装海空军，标志着国内市场对其认可度的提升。作为K8中级教练机的后续机型，L15也采用K8“国内外齐头并进”的销售策略，预计总需求量不少于500架。本报告将从“机弹一体”模式、海外市场需求、国际主流高教机比较和公司产能桎梏消除等方面来分析L15的出口市场，我们认为其或将再现K8中级教练机出口的辉煌历史。 观点：  1、“机弹一体”促发展，K8辉煌或重现 洪都集团是前中航二集团的导弹研制中心，主要导弹品种包括上游、鹰击、天龙、海鹰等，是空面导弹的龙头企业。随着演戏和训练量的不断增加，导弹需求量节节攀升，洪都导弹的国内和出口市场都很旺盛。在“机弹一体”理念的引领下，L15的出口市场也将得到大幅提升。 L15是洪都设计研发的一款单座双发超音速高级教练机，于2006年3月完成首飞。为了满足第四代和第五代战机的训练要求，L15装备有先进的综合航电系统、数字飞控电传系统、集中显示与控制技术、水泡型玻璃座舱、机载无源相控阵火控雷达、国产光电瞄准吊舱等设备，性能完全能满足飞行员对第四代和第五代战机的技术要求。L15满足10000飞行小时使用寿命，具有高可靠性和维修简易等特点，其性能远超国内之前所有高级教练机型号。 “机弹一体”是洪都公司近年推广的经营理念，即销售的L15高级教练机都挂载自己生产的导弹，以期达到相互促进的目的。据报道，去年年初一架L15在中国试飞院测试，其机翼下挂载了新型精确制导炸弹TL-20，“小准狠”的挂载武器让L15成为强5更好的接班人。同年9月18日，L15挂载YJ-9E和TL-20成功进行打靶飞行试验，标志着其已经具备打击水面目标的能力。值得一提的是，洪都的TL-20打破了美国在小直径制导炸弹领域的垄断，而且相比之下设计难度和制造成本都更低。随着作战能力的提升，L15在国际市场上的竞争力也逐步增强。 图1:挂载TL-20的L15 图2:YJ-9E导弹 东兴证券事件点评 洪都航空（600316）系列报告之四：“机弹一体”或助L15再现K8出口辉煌 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：洪都航空宣传片，东兴证券研究所 资料来源：百度图片，东兴证券研究所 K8是洪都研制的一款中级教练机，是中国飞机史上第一款产品、技术全面出口的机型，拥有傲人的出口成绩。K8至今共销售700余架，现在虽没有前几年爆发式的需求，仍保持全球每年几十架的订单。作为中级教练机K8的后续机型，L15延用K8的模式，采取国内外齐头并进的策略。 根据我们草根调研，L15的利润率高于K8，同时在使用维护方面继承了K8的优点——高开敞率机身和机内自检功能使维护人员和维护费用大幅减少。随着国内认可度的提高，L15内部需求量的增加必将带动国外需求的增长，让处于观望态度的国家可以放心购买。我们认为，国际市场对新型高级教练机有着迫切需求，基于洪都公司在K8传统市场上优良的合作基础和销售前景，L15有望重现K8的辉煌历史，在出口市场取得成功。  2、海外市场需求量大，机型对比优势明显 L15采用完全三轴电传操纵系统和百分之百玻璃化座舱，能够直接培训歼-10、歼-11、枭龙和诸多西方战斗机的飞行员。而且L15已完成多项机载武器试验，除了前文提到的YJ-9E空舰导弹和TL-20小直径制导炸弹，还有激光制导炸弹、雷石-6滑翔增程制导炸弹和航空火箭弹等。这些技术让L15的用途更加广泛，使用更加灵活，出口竞争力也大幅提升。 在国际教练机市场中，中、俄、美韩、意四方的水平几乎持平，L15的主要竞争对手为俄罗斯的雅克130、美韩合作的T-50和意大利的M-346。L15和M-346都是借鉴雅克130研制的，所以性能相近。但是，雅克130自服役以来已出现多起事故，2017年先后6架发生恶性事故，其中3架为俄罗斯，3架为孟加拉国。相比之下，L15自首飞以来从未发生过安全事故，安全系数显著提升。而且从K8的出口情况来看，我们的出口实力强于俄罗斯。韩国的T-50大量采用欧美的先进技术，深受许多国家青睐。但相较于T-50售价约2500万美元，L15仅需约1300万美元，价格优势明显。 目前L15的出口是通过中航技完成的，主要市场为东南亚、非洲、南美洲等第三世界国家，中东是潜在客户。中东对飞机的要求较高，但洪都有意向根据他们的要求进行小批量定制。除了日常的基础训练，因为L15可以搭载不同功能的武器装备，具备防空拦截、制空争夺等初级战斗机的功能，所以能够为这些国家解决国内叛乱反动势力的威胁，对中小国家空军而言是一款性价比极高的教练机。 根据网上公告，赞比亚是L15的第一个海外用户，于2012年订购了6架AJT版本的L15，之后又追加了6架AJT版本和12架超音速版本的L15。委内瑞拉在与雅克130对比之后，最终决定购入24架L15（该计划最后因为经济原因搁浅）。去年，乌拉圭宣布购入8架L15，标志着L15进入更为宽广的南美市场。 东兴证券事件点评 洪都航空（600316）系列报告之四：“机弹一体”或助L15再现K8出口辉煌 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES迄今为止，洪都的中级教练机K8已经出口到包括巴基斯坦、埃及、缅甸、赞比亚、纳米比亚等亚非拉的13个国家，占到全世界同类教练机出口贸易总量的70%。考虑到训练的一体性，装备K8教练机的国家极有可能延续购买新一代L15教练机，可见L15的出口市场极具优势。  3、产能桎梏消除，出口前景可期 公司厂房搬迁前，L15只有一条生产线，一年生产4-5架。目前，公司的自动化装备线柔性改造大部分已经完成，2018年12月洪都公司在搬迁后的南昌航空城实现一个月交付7架L15的目标，刷新洪都公司新高教总装交付的历史记录。公司厂房搬迁完毕后，L15产能将大幅提升。 2006年高峰期洪都一年生产100多架飞机（初教6、K8），搬迁后的厂区达1万亩，产能必将进一步提升。根据前期调查，L15在十三五期间的总制造量预计不会少于120架，未来总架数不会小于500架。 另一方面，专门为L15项目自主研发的WS-17涡扇发动机现已基本完成主要部件的性能测试，实验结果满足设计指标要求。未来L15将实现全国产化，对外出口时不再有任何技术限制。 结论： 我们预计公司2019-2021营收为32.0亿元、44.5亿元、59.9亿元，归母净利润为1.93亿元、2.72亿元、3.58亿元，同比增长29%、41%、32%，EPS为0.27元、0.38元、0.50元，对应PE为65X/46X/35 X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：军品订单不及预期，军品收入确认不及预期。 东兴证券事件点评 洪都航空（600316）系列报告之四：“机弹一体”或助L15再现K8出口辉煌 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 5044 5234 6760 8581 10941 营业收入 2530 2418 3203 4450 5990 货币资金 261 640 2266 2542 899 营业成本 2335 2297 2930 4071 5481 应收账款 996 831 877 1219 1477 营业税金及附加 7 3 3 7 6 其他应收款 35 2 3 4 5 营业费用 20 26 22 22 24 预付款项 15 42 71 112 167 管理费用 188 98 80 111 150 存货 3473 3636 3613 5020 9010 财务费用 67 62 57 62 60 其他流动资产 0 25 -148 -422 -760 资产减值损失 12.16 -1.69 9.11 5.60 3.20 非流动资产合计 4504 4439 4502 4526 4333 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 310 310 310 310 310 投资净收益 78.50 175.02 97.91 117.14 130.02 固定资产 2012.80 2169.26 3622.48 3650.96 3254.44 营业利润 -15 173 198 288 396 无形资产 163 163 270 266 262 营业外收入 168.04 11.21 73.49 84.24 56.31 其他非流动资产 89 55 0 0 0 营业外支出 117.55 13.12 50.00 60.23 41.12 资产总计 9548 9672 11262 13107 15274 利润总额 36 171 221 312 411 流动负债合计 2576 4664 4567 5494 7505 所得税 4 22 28 40 53 短期借款 0 531 0 0 847 净利润 31 149 193 272 358 应付账款 1573 1125 1416 1967 2649 少数股东损益 1 1 1 1 1 预收款项 65 79 207 385 625 归属母公司净利润 31 148 192 271 357 一年内到期的非流动负债 2 1902 1902 1902 1902 EBITDA 353 532 630 773 879 非流动负债合计 2048 120 844 1644 1644 EPS（元） 0.04 0.21 0.27 0.38 0.50 长期借款 0 0 800 1600 1600 主要财务比率 应付债券 1893 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 4625 4784 5411 7138 9149 成长能力 少数股东权益 17 17 18 19 20 营业收入增长 -31.25% -4.44% 32.46% 38.94% 34.63% 实收资本（或股本） 717 717 717 717 717 营业利润增长 -26.83% -1275.71% 14.31% 45.24% 37.66% 资本公积 3140 3140 4018 4018 4018 归属于母公司净利润增长 29.39% 40.98% 29.39% 40.98%