美棉价格历史深度复盘：美国、巴西25 26产量预期双降，美棉安全边际显现

全球棉花供应端迎来巴西、美国两大出口国“双减”，美棉价格在成本倒挂与基差修复双重信号下，底部特征明确，看好棉价上行通道开启。 1.供给侧收缩预期持续加强：【巴西】（核心变量）：第一大棉花出口国结束5年产能扩张，CONAB 1/15日最新报告预计25/26年棉花产量同比降6.3%，自 25年10月至今每月持续下调预期。核心产区马托格罗索州减产更为激进，IMEA预计该州产量同比降幅达14.5%。 【美国】WASDE最新1/12日报告将25/26棉花单产预期大幅下修7.8%，产量下调2.5%，库存消费比回落，库存压力显著减轻。 2.减产背后硬逻辑： 测算得巴西棉农面临亏损（成本回报率-15.5%），而竞品二季玉米仍有8.4%回报，且玉米运营成本仅为棉花的1/3。播种进度滞后：巴西目前播种率仅8.1%（去年同期14.2%），若错失棉花最佳生长期将进一步加强减产预期。 3.美棉价格筑底明确：与成本显著倒挂：现价（~65美分/磅）显著低于美国平均种植成本（~80美分/磅），并逼近政策抵押贷款利率（54.4美分/磅） 安全垫，向下空间非常有限。基差信号：基础级棉花基差处历史底部，1月高质量级棉花已出现正基差，判断是中期价格向上的先行信号。 投资建议：伴随减产预期落地+服装出口美国溯源趋严使得美棉采购集中度有望提升，重点推荐【百隆东方】，相关标的【天虹国际集团】，公司持有的低成本棉花库存将在棉价上行周期中释放较大利润弹性，叠加正基差环境，毛利率修复弹性可期。 风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。 目前美棉价格约65美分/磅处于2015年至今历史分位20%水位，美国平均种植成本约在80美分以上，当前价格显著倒挂，距离美国政府抵押贷款利率54.4美分（截止2025年12月）安全垫不远，判断过去的巴西增产、中美贸易摩擦负面影响时间均已在价格中体现。图表历史美棉价格复盘 通过梳理2014年至今美国ICE2号棉花期货和陆地棉（基础级：41-4-34）现货价格基差发现，截止2025年末美棉基差已处底部位置，叠加美棉调减产量，美棉价格底部位置明确。同时值得注意的是，1月高质量级棉花（31-3-36）正基差提供了中期向上基础。 根据USDA最新数据，2024/25年度全球棉花总产量仍呈现极高的集中度，前四大产棉国（中国、印度、巴西、美国）合计占比约73%。其中值得注意的是，中国和印度主要通过国内消费消化产量，而巴西和美国则通过出口消化产量。 根据USDA最新数据，24/25年全球前十大出口棉花国家中，前两大国家巴西和美国合计占全球棉花出口量近60%，判断巴西的供需结构变化将较大程度影响美棉价格的走向。 103 巴西棉近10年产量扩张近3倍，判断其大幅扩产的原因1）土地“二季作”模式:巴西农民通常先种大豆，大豆收割后，利用同一块地种棉花，判断棉花土地成本几乎为0；2）汇率红利：生产成本以巴西雷亚尔计价，出口美元计价。过去几年雷亚尔贬值，也进一步增厚巴西棉农盈利空间，3）中美贸易摩擦使得供需格局改变：2018年中国反制美国，对进口美棉加征25%关税，巴西棉借此供应敞口大幅提升出口至中国比例。 25/26 根据WASDE于2026年1月发布的最新报告，尽管预期美国25/26棉花收获面积增加，但单产从12月预测的929磅/英亩大幅下调7.8%至857磅/英亩，较2024/25年减少3.3%，导致最终产量较12月预测下降2.5%，较2024/25减少3.4%。库存方面，由于产量下调，而需求端预期保持保持不变，使得库存消费比较12月预测值有所下降。 2018年中美贸易摩擦影响下，中国从进口美棉的一大国家变为第二，越南成为第一，采购金额同比提升24.3%。2024年中国重回第一大进口国，我们判断考虑到关税影响带来的纺织制造溯源或趋于严格，承接纺织产业链转移的主要东南亚国家或将加大美棉采购。 25/26 CONAB（巴西国家供应公司）最新26年1月15日农作物供需报告预计，巴西25/26棉花种植面积将比2024/25年度减少2.8%，预计棉花产量为382万吨，较25年10月预测减少6.3%，这亦是巴西近5年首次调降棉花种植面积和产量。 25/26 巴西棉籽播种率和产量均低于去年，25/26年棉籽播种率31.9%，低于24/25年1.6pct，25/26棉籽预期产量同比上一产季(24/25)下跌6.3%，环比上一次调查(12月报告)下跌3.6%。 IMEA官方已下调马托格罗索州（占巴西棉产近70%+）25/26年种植季面积至143.5万公顷，较上一年度大幅减少7.3%，这是该州五年来首次出现面积下降，受面积缩减及单产回归均值影响，皮棉总产量预计同比下降14.5%。截止2026年1月9日，播种进度仅为8.1%，为近5年最低，或错失最佳第二季棉花生长窗口，进一步拉低单产，同时值得注意的是，25/26棉农或面临近5年最大幅度亏损，盈亏线与现价差距19.9雷亚尔/阿罗巴。当前预售进度42.9%，为历史最低水平。 除了25/26种植季棉花面临-15.5%的成本回报率（每阿罗巴净亏19.92雷亚尔），我们从另外2个角度分析目前巴西棉花种植的收益情况，1）作为竞争作物的第二季玉米仍有+8.4%的微利，叠加近5年最低的播种率，假设错过最佳生长期，或有转向种植玉米的可能；2）近2年巴西皮棉现价均低于美棉期货价格，基差跌幅拉大，叠加CONAB预期种棉单产走弱，低价较难支撑当下供给。 看好美棉上行驱动下的百隆东方业绩弹性。综上所述，美棉产量的预期下修与巴西产能扩张结束共同奠定了美棉价格的底部支撑，若减产预期落地，叠加关税影响下纺服出口美国的链条溯源或更为严格，美棉采购集中度或持续提升，判断美棉价格将开启上行通道。重点推荐【百隆东方】，其持有的低成本棉花库存将在棉价上行中释放较大盈利弹性。原材料价格上行将提振纱线销售价格，并通过正基差环境下的库存增值显著修复毛利率。相关标的天虹国际集团。 终端消费意愿不及预期原材料价格波动行业竞争加剧 THANKS FORLISTENING 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。