从份额向回报，行业预期正迎来重构化工行业的心动时刻

从份额向回报，行业预期正迎来重构 化工行业的心动时刻 核心观点 ⚫份额导向的预期正被转变：长期以来，份额导向一直是我国化工行业的主旋律，多数企业的竞争力构建也围绕成本优势展开。虽然供给侧改革、环保核查、双碳目标等政策提高了行业的准入门槛，使得行业集中度实现了显著提升，但并没有改变企业家们扩张发展的雄心。不过随着近几年快速发展，化工行业已开始逐渐触及到份额的边界。一方面是内部政策调整，通过央国企“一利五率”、“反内卷”等政策限制行业低质量扩张。另一方是外部越来越频发的反倾销、反补贴调查，提高了对外扩张份额的难度。我们认为这些变化传达给行业与企业家的信号就是以往份额导向的预期必须做出改变。 倪吉执业证书编号：S0860517120003niji@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫以份额换回报将成趋势。在政策引导下，企业发现仅仅停止扩张，等待需求提升来消化库存与过剩产能，已经无法满足新形势下的诉求。而通过牺牲存量份额以求在短时间内提振回报率，成为了更合理的选择。真正导致这种集体性的经营策略转向的原因并不是政策，而是企业家与管理层心态的变化，这也是本轮行业景气修复与以往规律最大的不同之处。以近期表现较好的聚酯瓶片、己内酰胺、有机硅等行业为案例，总结一些简单规律。我们认为国营企业由于对政策响应更加积极，因此在新形势下更容易出现经营策略的转变。行业如果以民营为主，只要行业集中度足够高，龙头企业有足够强的优势地位，不担心短期压减份额带来的长期不利影响，那也有望通过调整经营策略走出低迷。 万里扬执业证书编号：S0860519090003wanliyang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫首选扩张强约束行业与优势龙头。我们认为行业优选标准主要有两条：扩张约束强度、龙头优势深度。扩张约束越强，企业对于未来份额驱动的预期就越低，也越有可能调整经营策略，而扩张约束主要来自政策和能耗两方面。龙头优势深度则既能够约束行业扩张，又决定了行业回报率修复的高度。 投资建议与投资标的 ⚫我们看好化工行业在多重因素引导下，企业经营策略出现集体转向，带来的景气度修复。从其中优选机会，我们相对看好两个维度：一是行业份额占比大、话语权高、有较大转变动力的龙头企业；二是具有较大竞争优势、经营策略转变后盈利情况提升较显著的龙头企业。综上我们主要看好五个方向：MDI、石化、磷化工、PVC和聚酯瓶片。MDI包括万华化学(600309，买入)；石化包括中国石化(600028，买入)、荣盛石化(002493，买入)、恒力石化(600346，买入)；磷化工包括川恒股份(002895，未评级)、云天化(600096，未评级)、兴发集团(600141，买入)；PVC包括中泰化学(002092，未评级)、新疆天业(600075，未评级)、氯碱化工(600618，未评级)、天原股份(002386，未评级)；聚酯瓶片包括万凯新材(301216，买入)。 风险提示 ⚫宏观经济形势变化；新兴国家发展形势变化；产能统计遗误；假设条件变化影响测算结果。 目录 1、新趋势下的集体经营策略转向...................................................................4 2、份额导向的预期正被转变..........................................................................4 2.1增长靠份额的难度越来越大..........................................................................................52.2利润导向是行业迈向成熟的自然结果............................................................................5 3、以份额换回报将成趋势.............................................................................7 4、首选扩张强约束行业与优势龙头...............................................................9 4.1扩张约束强度...............................................................................................................94.2龙头优势深度.............................................................................................................10 5、投资建议................................................................................................11 5.1 MDI龙头优势突出......................................................................................................115.2石化龙头有望改善行业趋势........................................................................................115.3磷化工将迎重估..........................................................................................................115.4 PVC供给约束极强，出口成需求亮点.........................................................................125.5聚酯瓶片景气度持续回升...........................................................................................12 6、风险提示................................................................................................12 图表目录 图1：供给侧改革与双碳政策发布后化工行业出现资本开支高速扩张期（累计增速%，2025年截止到11月）.................................................................................................................................4图2：外国向我国化学原料和制品发起的贸易救济立案数量近两年大幅增加................................5图3：我国磷矿集中在云贵川鄂四省（万吨）..............................................................................6图4：四川、湖北品位较低（2022年矿业权人开采公示信息）....................................................6图5：兴发集团近年外售的磷矿吨成本逐步提升（元/吨）...........................................................6图6：21年以来国内外磷矿价格上行后高位维持.........................................................................6图7：2018年后OPEC原油产量份额明显降低............................................................................7图8：OPEC通过牺牲份额维持了原油收入(迪拜油价*产量)........................................................7图9：25年7月后聚酯瓶片行业开工率得到有效控制..................................................................8图10：25年7月后聚酯瓶片价差显著回升..................................................................................8图11：25年11月起有机硅DMC价格价差明显回升（元/吨）....................................................8图12：25年11月起己内酰胺价格价差明显回升（元/吨）..........................................................8图13：中国发电能力遥遥领先世界（十亿度）..........................................................................10图14：万华化学2018年后快速扩张产能（万吨）....................................................................10图15：随着万华MDI份额提升行业周期性也在减弱（标准差按当年月度平均值计算）............11 表1：全球动力及储能拉动下铁锂产业链主要产品需求增长显著（万吨）...................................7表2：聚酯瓶片、有机硅、己内酰胺行业情况比较.......................................................................9表3：石化产业链上游国营为主，下游民营为主...........................................................................9 1、新趋势下的集体经营策略转向 25年7月以来化工股票开始走出颓势，取得了一定的相对收益，特别是各子行业龙头，表现更加突出。然而从行业基本面看，多数化工品在这段时期价格和盈利表现并不好，甚至在传统的金九银十需求旺季也并没有出现明显好转。股价先行于基本面，说明市场对于化工行业未来的景气复苏抱有较强的期待。我们也看好2026年化工行业的投资机会，只不过我们认为不能将景气复苏动力简单地归因于“反内卷”政策。 “反内卷”是国家在新阶段提出的新政策，但是如果认为仅一项政策就能催动行业起落，那实在过于忽视了中国化工行业的优秀企业与企业家的主观能动性。政策平等作用于每个行业，但各行业却展现出各不相同的变化，这也恰恰说明非政策因素在其中发挥着重要作用。我们认为化工行业这一轮复苏的根本动力在于企业家们的发展预期，在“反内卷”等政策组合拳的影响下，发生了方向性的转变，汇聚在一起，形成了化工行业一场集体性的经营策略转向。简单来说，就是企业家经营的心态可能将发生重大变化。 从投资方向上我们相对看好MDI、石化、磷化工、PVC和聚酯瓶片。我们认为