大排量摩托车赛道龙头，出海持续加速

钱江摩托(000913)[Table_Industry]运输设备业/可选消费品 钱江摩托公司首次覆盖 本报告导读： 摩托车产业向高质量发展转型，行业集中度提高；公司品牌矩阵完善，加速出海。 投资要点： 大排量摩托市占率第一，品牌矩阵完善。公司致力于高性能摩托车核心技术研发、制造、销售及服务，拥有Benelli、QJMOTOR、钱江等燃油车品牌，排量覆盖50cc-1200cc，品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野等。公司自2005年收购百年意大利摩企Benelli，潜心研发大排量运动、娱乐车辆，大于250cc排量产品连续十三年居中国市占率第一。同时，公司积极布局了全地形车产业，已研发包括ATV、UTV、SSV以及雪地车等多款产品；顺应新能源发展趋势，公司储备了包括高性能电摩等系列电动两轮产品。 摩托车产业向高质量发展转型，行业集中度提高。在燃油车复苏和出口扩张的驱动下，摩托车行业整体发展态势良好，产业在向高质量发展转型。内销市场大小排量车型分化显著，大排量休闲娱乐摩托车市场需求旺盛，电动摩托车进入调整态势；外销市场凭借性价比优势和逐步完善的服务网络，中国品牌在国际市场的认可度持续提升。行业集中度方面，内销市场由于外资品牌与本土高端品牌竞争激烈，技术壁垒、产品力及品牌影响推动集中度提升；外销市场由于国内摩托车企业产能充足，推动企业出海，行业出口集中度提升。中国品牌通过智能制造和工业互联网逐步摆脱低端形象，并通过供应链整合以及提供适合当地市场的产品组合等提升竞争优势。 公司具备广泛营销体系，持续加速出海。公司营销网络体系覆盖国内外区域，各品牌国内共拥有近3000家经销商门店，且发力建设基于LBS位置服务的线上映射店及车联网服务，为用户提供线上线下的联动服务。近年来，顺应新媒体的应用，建立品牌引流矩阵，进一步拓宽营销渠道。全球范围内，在美国、意大利、印尼建立子公司，通过自建及合作等方式，在130多个国家和地区拓展市场，获得欧洲、拉美、东南亚、中东等热点市场消费者的认可。 风险提示：宏观经济风险；原材料价格波动风险。 目录 1.投资分析......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.相对估值................................................................................................52.大排量摩托车赛道龙头，出海持续加速..................................................63.风险提示......................................................................................................8 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）摩 托 车 整 车：预 测2025-2027年 摩 托 车 平 均 售 价 分 别 为12228/12555/12600元，平均售价逐步上涨由于公司品牌知名度扩张叠加公司高端排量车型增长可喜；预测2025-2027年销量分别为0.42/0.47/0.53万辆，未来销量增长主要原因是公司在国内市场着力稳固大排量销量，下探差异化小排量，国际市场全面拓展渠道，加快成长型业务发展速度。结合平均售价与销量，预计公司摩托车整车业务2025-2027年收入增速-10%/15%/15%，公司通过严控质量及成本，提升市场综合竞争力。 2）摩托车配件及加工：预计公司业务2025-2027年收入增速4%/20%/15%，预计收入增长主要原因是摩托车产业在向高质量发展转型，展现出强大的发展韧性和潜力。 3）其他业务：预计公司业务2025-2027年收入增速5%/10%/10%，其他业务包括封装、锂电、控制器等非摩托车制造业、全地形车等。预计未来收入增长由于公司积极布局了全地形车产业，已研发包括ATV、UTV、SSV以及雪地车等多款产品。 费用率方面，考虑到公司经营稳定，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为3.7%/3.8%/3.7%，管理费用率为3.9%/4.5%/4.1%，预计2025年管理费用率较低由于2025Q1-Q3管理费用率仅为3.90%；预计研发费用率为6.0%/6.2%/6.1%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1/5.9/6.7 亿元。 资产预测方面，假设公司资产处置收益/营业收入比值为三年滚动平均，预测2025-2027年资产处置收益为41.4/62.6/92.8百万元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取国内摩托车领域的重点企业宗申动力、春风动力、隆鑫通用作为可比公司。 估值方法：由于公司是摩托车行业成熟企业，盈利能力稳定，其长期价值与公司盈利情况高度绑定，故选取PE能更稳定地反映公司股价合理性。 PE：参考可比公司2026年平均PE17.68X，给予公司2026年18X PE，对应合理估值19.26元。 参考PE估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价19.26元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.大排量摩托车赛道龙头，出海持续加速 大排量摩托市占率第一，品牌矩阵完善。公司致力于高性能摩托车核心技术研发、制造、销售及服务，拥有Benelli、QJMOTOR、钱江等燃油车品牌，排量覆盖50cc-1200cc，品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野等，为客户营造了优秀的车生活体验。公司自2005年收购百年意大利摩企Benelli，潜心研发大排量运动、娱乐车辆，大于250cc排量产品连续十三年居中国市占率第一。同时，公司积极布局了全地形车产业，已研发包括ATV、UTV、SSV以及雪地车等多款产品；顺应新能源发展趋势，公司储备了包括高性能电摩等系列电动两轮产品。 公司营收规模持续扩大，两轮摩托车为核心支柱业务。由于中国摩托车行业在燃油车复苏和出口扩张的驱动下实现稳中有升，高端排量车型无论内销出口都获得可喜增长，2024年公司营业总收入60.3亿元，同比+18.3%，2017-2024年CAGR为12.1%。公司两轮摩托车业务为主要业务，2024年占比达94.1%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 费用管控见效，毛利率及净利率稳步上升。2024年公司毛利率略有下滑、净利率有所上升，分别为26.3%、11.2%；费用端来看，公司销售费用率和管理费用率维持在低位，2024年分别为3.5%、4.0%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 国内业务稳健发展，海外业务快速增长。2024年公司国内市场燃油车共销售21.2万辆，较同期持平，其中大排量摩托车销售11.7万辆，同比增长34.4%，保持市占率第一。公司围绕“品牌力+产品力+渠道力”核心竞争逻辑，明晰品牌标签、产品线及重点市场，实行全面施策，实现了国内业务稳健发展。外销方面，公司出口燃油车23.4万辆，同比增长22.4%，大排量摩托车销售6.5万辆，同比增长28.5%。公司重点关注欧美、拉美、中东及非洲 市场开发，完善产品布局以深耕既有市场，并积极开拓薄弱及空白区域。2024年，公司海外收入为27.4亿元，同比+32.5%，占比提升至45.4%。 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 公司主营业务销售量稳定增长。2024年共销售车辆48.0万辆，同比+13.4%，其中，燃油摩托车销售约44.5万辆，同比+13.5%。大排量摩托车(排量＞250cc)销售约18.2万辆，同比增长32.3%；小排量摩托车(排量≤250cc)销售约26.3万辆，同比增长约4.7%。公司产销率持续保持在高位，2024年为99.1%。2024年公司国内市场燃油车共销售21.2万辆，较同期持平，其中大排量摩托车销售11.7万辆，同比增长34.44%，保持市占率第一。国际化战略是公司2024年头号战略，公司出口燃油车23.4万辆，同比增长22.4%，大排量摩托车销售6.5万辆，同比增长28.5%。 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 公司拥有完善的设计、研发体系。公司在上海、杭州、温岭、重庆以及意大利等地建立研发机构，在研发投入、研发人员数量方面均明显高于行业平均水平。同时，公司注重产品科技含量的提升，为产品搭载多项新技术应用，如智能仪表、AMT自动换挡、ARAS驾驶辅助、智能电控混动技术等，有效提升车辆安全、操控、舒适性及智能化等水平。2024年共投入开发费用36,644.6万元，同比+13.0%，占营收的6.1%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 宏观经济风险。国际经济形势复杂多变，全球经济面临承压下行态势。摩托车尤其是大排量休闲娱乐摩托车属于可选消费，居民群体的消费能力和消费意愿的变化，可能会对市场扩张和产品销售产生一定的压力。 原材料价格波动风险。原材料成本及人力成本在公司生产成本中占有较大比例，大宗原材料采购价格的大幅上涨，以及人员薪资、福利水平的整体上涨，将对公司经营业绩造成较大影响。若原材料价格波动幅度较大，将进一步挤压盈利空间，加剧业绩不确定性。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资