库存周期专题分析报告：库存周期“变形记”

又到库存周期转折时。中期维度下，库存周期的运动方向是影响利率走势的重要因素，由于前几年公共卫生事件的影响，当前库存周期的运行节奏和轨迹与前几轮呈现出一些不一样的特征，尤其是近一年多以来库存增速波动异常平缓，工业企业库存周期运动在补库与去库之间反复摇摆，趋势不明。那么当前库存周期究竟处于哪个阶段，是刚从高位回落还是仍在底部等待向上，本篇报告将从多个维度逐一进行分析。 1、库存周期“变形记” 为什么2026年是关键节点？历史上我国库存周期大多为三年左右一轮回，近几年公共卫生事件对周期运行造成较大的干扰，导致2021年和2023年底分别开启的补库事实上应该分别对应2019年、以及2022年的补库周期，只是在外部冲击的影响下滞后启动。2023年底开启的这一轮周期在地产下行和外需温和修复的双重作用下力度相对温和，周期上行高度有限，但鉴于补库覆盖行业相对全面，且是在企业经营预期好转的局面下主动发生，我们倾向于认为这是一轮新的周期启动。这意味着在脱离外部冲击扰动后，库存周期运动仍然遵循着三年一轮回的内生规律。那么又是2-3年过去，库存周期面临下一个拐点即将到来的可能。 2、周期底部酝酿新起点 上一轮库存周期自2024年8月就已进入主动去库通道，迄今为止持续约15个月时间，已经相当接近历史极值，当前库存增速也降至5%以下低位，距离经验底部0轴附近的空间被压缩到极致。新一轮库存周期的拐点形态已经初步具备，但经济结构转型过程中的库存周期的可能并不会简单重复历史运动轨迹，一些新的底部特征正在上演。 当前我国库存周期的运动特征与日本上世纪90年代以后较为相似，共性在于经济结构转换导致周期运转动力不足。 90年代以前随着房地产上行日本的库存周期高度逐轮提升。同时在补库与去库的状态切换较为流畅。但房地产泡沫被刺破后启动的三轮库存周期，周期高度逐次降低。且每次库存降至低位以后，需要在低位盘整至少1年左右的时间，然后才能转向上行。这意味着即使当前库存增速降至低位，但新一轮补库周期的到来可能仍需要在底部蓄力一段时间。多个行业已经充分去库。经测算，33个行业中有15个行业库存增速水平已经降至25%的低位区间，8个行业降至【25%，50%】的历史偏低区间，仅有3个行业库存增速位于75%以上高位区间。这意味着约有一半的行业库存水平已经降至极低，周期力量随时可能启动进入补库。 PPI上行是重要转折。PPI的回暖往往意味着供需力量对比开始向需求端倾斜。2025年7月以来PPI筑底向上。历史经验来看，PPI的见底时间平均领先于库存低点5-6个月，即使经济结构转型期的库存状态切换流畅度可能不如之前，但PPI的回升提醒我们库存周期已经处在上一轮周期的去库末端，随时有可能迎来新一轮补库。 总的来看，近几年外部环境变化导致库存周期的运动形态出现一些变化：一是2020年的公共卫生事件冲击导致下一轮库存周期滞后一年启动；二是经济结构转型导致库存周期在缺乏主线力量驱使的状态下，上行高度较前几轮走低，从去库状态向补库状态的切换也不及此前流畅，而是需要在底部酝酿更长时间。结合库存周期新特征展望其明年的运动方向，当前库存位置正处于上一轮弱周期的去库末端，多数行业经历充分去库，在周期底部等待库存上行，尤其是前瞻指标PPI的回升进一步提醒了市场新一轮周期启动的可能性。虽然在拐点到来之前，库存增速可能会在低位继续徘徊蓄力一段时间，但这并不影响库存周期在底部等待向上的判断。因此对债市而言，需要警惕补库带来的回调风险。 风险提示 统计口径误差：数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 中美关系与贸易摩擦：中美关系或存在一定变数，贸易摩擦不确定性仍存，以上变化可能造成对部分行业库存周期演绎的扰动。 内容目录 1、库存周期“变形记”..........................................................................3维度一、行业结构视角看待2024年补库........................................................4维度二：企业补库意愿的辅助确认.............................................................5维度三：海外周期的同步走弱.................................................................62、周期底部酝酿新起点..........................................................................72.1经济结构转型影响库存周期形态...........................................................82.2行业库存向上空间和可能性均高于向下.....................................................92.3 PPI上行是重要转折....................................................................11风险提示......................................................................................11 图表目录 图表1：库存周期受公共卫生事件扰动拉长(单位：月)..............................................3图表2：2019年库存增速降至历史经验底部，%.....................................................3图表3：2022年利率走势温和上行，与本该开启的补库节奏相吻合....................................3图表4：2023年底以来启动过新一轮补库周期的行业明细............................................4图表5：黑色金属产业链自去年下半年开始补库....................................................5图表6：黑色金属产业链在本轮周期中补库强度偏弱................................................5图表7：以计算机通信设备行业为代表的新兴行业也已经开启主动补库................................5图表8：PMI生产经营预期趋势值对库存周期有一定领先性...........................................6图表9：中美库存周期在近两年均呈现底部温和修复特征............................................6图表10：美国本轮库存周期下游与中上游分化.....................................................7图表11：高通胀抑制终端消费...................................................................7图表12：第8轮库存周期主动去库时长已接近历史极值（单位：月）.................................8图表13：日本在房地产泡沫被刺破后，库存周期形态较此前有所变弱.................................8图表14：2023年底至今未启动补库的行业主要集中在中下游制造业...................................9图表15：库存水平处于不同历史分位区间的行业数量对比（单位：个）...............................9图表16：近期各行业库存增速分位水平（2012年以来）............................................10图表17：PPI领先于库存周期开始上行...........................................................11 又到库存周期转折时。中期维度下，库存周期的运动方向是影响利率走势的重要因素，我们曾在早期的库存周期系列报告中提到，“主动去库存”阶段的债券牛市确定性最高，而“主动补库存”阶段的债券熊市确定性最高，2026年库存周期可能面临趋势性的转折，因而其运动方向对于利率走势的判断尤为重要。由于前几年公共卫生事件的影响，当前库存周期的运行节奏和轨迹与前几轮呈现出一些不一样的特征，尤其是近一年多以来库存增速波动异常平缓，工业企业库存周期运动在补库与去库之间反复摇摆，趋势不明。那么当前库存周期究竟处于哪个阶段，是刚从高位回落还是仍在底部等待向上，本篇报告将从多个维度逐一进行分析。 1、库存周期“变形记” 为什么2026年是关键节点？2000年-2021年期间，我国经历了完整的7轮库存周期，历史经验来看，始终稳定遵循三年左右一轮回的规律，但近几年公共卫生事件对周期运行造成较大的干扰。其中最直接的体现是2016年开启的第6轮库存周期尾部受事件干扰导致去库阶段被抻长，第7轮补库周期因此延迟至2020年8月才开启。也即理论上2019年中就具备了启动第7轮补库的基础，彼时库存增速已经降至0轴附近，符合前几轮库存周期的底部特征，另一方面，这一轮周期始于2016年年中，从周期运行时长角度，2019年年中也已临近新一轮周期拐点，只是由于外部冲击才滞后切换。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 同样的剧情在2022年再度上演。在三年左右一轮周期的前提下，理论上2022年有望开启第8轮补库，却再次因为公共卫生事件的冲击而延后，直至2023年库存增速才有缓慢回升迹象。利率走势也大体符合上述周期划分，在本该开启补库的2022年，尽管利率走势未如前几轮主动补库阶段一般大幅上行，但也是2021年-2024年这一轮大牛市中仅有的一段震荡行情。这意味着外部冲击虽然短暂改变了周期运动的表面形态，但事实上利率运行仍然受到库存周期内生规律的指引。 来源：Wind，国金证券研究所 落脚到2026年对于库存周期运动方向的判断，我们首先要厘清当下处于第几轮库存周期的哪个阶段。2022年开启去库后库存增速降至低位波动极为平缓，看起来并无明显的周期起伏痕迹，仅在2023年底-2024年中库存增速有过短暂的温和回升。尽管回升幅度有限，持续时长也相对较短，但基于彼时企业对后市需求的乐观预期，以及一些典型行业代表的新旧动能均出现明显的主动补库迹象，我们倾向于认为这是第8轮库存周期以一种温和的姿态悄然启动，具体我们从以下三个维度进行分析。 维度一、行业结构视角看待2024年补库 2023年末库存增速持续降至1.7%左右低位以后，长达两年时间里库存增速始终在1.6%-5%的区间窄幅波动。从总量视角或许难以界定这段库存周期运动的明确结果，那么我们从结构上做更细致的拆解，以观察不同经济部门各自的库存周期运动轨迹。我们将自2023年末以来补库时长达到12个月及以上且期间“主动补”时长超出“被动补”，或者“主动补库”行为达到5个月（统计时间区间的1/4长度）及以上的行业定义为启动过新一轮库存周期。主要包括以下11个行业： ①上游采矿业，包括：包括石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采业②中游原材料加工行业，包括：化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等③中游机械设备制造业，包括通用设备、电气器械及仪器仪表制造行业④下游消费制造：计算机、通信和其他电子设备制造业 整体来看，这11个行业的库存规模总共占到规上工业行业的45.