宏观大类专题：库存周期对大类资产的影响分析

库存周期对大类资产的影响分析 广州期货研究中心2023年8月10日 目录 一、库存周期的内涵及规律 二、库存周期的驱动力及当前走势展望 三、库存周期对资本市场的影响 第一部分 库存周期的内涵及规律 经济周期的分类 经济周期分为四类，本质上都是由投资的波动所导致的，最终都体现在资产负债表的左侧——存货、设备、建筑、科技 库存周期是最普遍的周期，是宏观周期的本质，是微观的更迭 从微观主体看，企业根据预期销售量调整生产及投资行为，供需关系的变化体现为库存的变化。不同商品的库存周期相互交织作用，叠加成经济体的短经济周期 产业链传导及预期变化的时滞是库存周期的重要原因 我国库存周期平均时长约40个月，其中补库时长一般长于去库时长 以工业企业产成品存货同比增速作为我国库存周期的主要观测指标，则2000年以来已经历六轮完整周期，目前在第七轮周期的后半段。过去周期时长在29-48个月之间，其中平均补库时长22个月，平均去库时长17个月 价格周期通常先行于库存周期 上述库存周期为名义库存，包含了价格因素。价格周期通常先行于库存周期。这主要反映了价格信号至价格一致预期的形成至补库去库的行为决策具有时滞。从历史看，以PPI同比观测的工业品价格周期拐点通常领先于库存周期1-12个月 盈利周期亦先行于库存周期 盈利周期是需求及价格变化的综合结。工业企业利润总额在去库周期可能出现同比负增长，当盈利周期触底且利润实现正增长时候，补库周期才会开启。因此盈利周期亦先行于库存周期，而其拐点信号提前或同步于价格拐点 从新订单及产成品的相对变化可以刻画库存周期的四个阶段 制造业PMI分项中产成品库存指数与新订单指数的相对变化，能较好刻画库存周期的四个阶段。当新订单与产成品存货指数同时往下且产成品库存下行速度更快时，处于主动去库阶段，位于循环的主跌段。当新订单指数回升、产成品库存指数下降或持平，两者差距扩大时，处于被动去库存阶段，位于循环的末跌段。当新订单与产成品库存指数均出现回升且产成品库存上升速度更快时，属于主动补库阶段，位于循环的主升段。而当新订单指数回落、产成品库存指数回升或持平，两者差距缩小时，属于被动补库阶段，位于循环的末升段 第二部分 库存周期的驱动力及当前走势展望 库存周期的驱动因素在2015年前后发生转变 出口增速及PMI新订单指数在2015年以前基本处于扩张阶段或高增速阶段，其周期性与库存周期较为一致且有领先关系，而在2015年以后规律没那么显著。这说明在2015年以前，库存主要驱动因素为内外需投资发力，而在2016年以来，库存周期主要受供给端驱动，产能彻底出清后开启补库周期规模以上工业企业:产成品存货:同比% 目前库存周期位置的判断：整体仍处主动去库存到被动去库的过渡阶段 一方面，7月PMI产成品库存指数低位反弹，新订单指数与产成品库存指数、原材料库存指数均环比上行，显示一定主动补库迹象。但PMI及新订单指数仍处荣枯线以下，制造业整体及需求端尚未进入扩张区间，说明整体制造业仍处主动去库到被动去库的纠结阶段 另一方面，7月PPI触底特征开始显现，价格周期拐点信号出现 目前库存周期位置的判断：产业链有分化，部分中游行业去库进程较快 分产业看，中游的石油煤炭加工、黑色冶炼、金属制品业去库周期相对领先，库存同比增速已处低位，纺织业、电气业呈提前补库特征，而电气机械、农副产品业库存增速仍高。下游汽车制造业、食品制造业库存增速仍处相对高位，去库进程相对较慢，计算机业、家具制造业显示一定补库特征 内需驱动力：房地产仍是主要拖累 在7月中央政治局会议后房地产政策边际调整，一定程度稳定市场信心，目前政策发力点主要是需求端刺激及特大城市城中村旧改，考虑到两项政策主要针对的都是一线和强一线城市，市场空间有限，且政策传导效果有时滞，高频数据显示8月销售依然疲软。房地产市场预期的好转及销售筑底尚需时日。且短期政策优化调整难以逆转房地产长周期下行的态势 外需驱动力：欧美制造业衰退下出口增速明显承压 欧美制造业衰退下我国出口增速高位回落至负增长区间。虽然美国年内经济韧性凸显，但2024年经济下行压力更大。在此背景下外需回落是必然趋势 当前的产能：低库存但产能去化缓慢 从供给端驱动看，目前虽然以经历较长时间的去库，整体处于低库存甚至阶段性按需补库的情况，但从产能出清的角度看仍进程较缓慢 综上，目前内外需相对不足，而在房地产下行周期下产能出清仍在路上，因此无论需求端或供给端的驱动力相对不强。若政策刺激下市场预期持续好转，补库周期或渐行渐近，而若情绪面未能提振，低库存可能维持一段时间 第三部分 库存周期与股债商品市场的关系 商品周期与库存周期关系紧密 商品本身存在库存周期，因此商品周期与库存周期的关系最为密切。以时间维度更长的美国数据看，商品大周期与库存周期整体一致，而商品周期先行于库存周期，且在补库周期内，商品整体趋于上行 商品周期与库存周期关系紧密 以国内商品期货指数看，规律与美国基本一致，但我国的商品周期同样受到美国制造业库存周期的影响 债券市场与库存周期的关系 整体看利率与库存周期存在正相关关系，但节奏有错位，通常在主动去库与被动去库的交界附近，利率到达周期内低位，而利率的高点有可能在补库及主动去库阶段出现，这主要取决于当时货币政策及宽信用实施效果 权益市场与库存周期的关系 主要大盘股指与库存周期相关性不强，无论是走势抑或拐点无明显规律。库存周期对权益市场的映射，更多是周期性行业里，库存周期背后代表着需求、盈利和预期的变化，因此与部分行业指数有一定相关性 免责声明 本报告由广州期货股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货公司投资咨询业务资格，本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司以及雇员不对任何人因使用本报告中的任何内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归本公司所有，本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、引用或转载本报告的全部或部分内容，不得再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如引用、刊发，须注明出处为广州期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 广州期货股份有限公司提醒广大投资者：期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 分析师：王荆杰期货从业资格：F3084112投资咨询资格：Z0016329邮箱：wang.jingjie@gzf2010.com.cn联系人：方旻期货从业资格：F03105216邮箱：fang.min@gzf2010.com.cn 广州期货主要业务单元联系方式 欢 迎 交 流 ！ 地址：广州市天河区临江大道1号寺右万科南塔5/6楼，北塔30楼网址：www.gzf2010.com.cn广州期货股份有限公司