连阳三问

2025年1月11日 连阳三问 证券研究报告 本周上证指数涨3.82%，沪深300涨2.79%，中证500涨7.92%，创业板指涨3.89%，成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前。本周全A日均交易额28429亿，环比上周大幅上升。自12月中旬市场开启反弹以来，上证指数已经实现创纪录的“16连阳”，并突破4100点刷新近十年的高位。客观而言，这波大盘指数尤以持续连阳形式突破前高4034点超出我们对于跨年行情的预期。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 第一问：市场为何呈现持续连阳，以如此之强的形态开启2026年呢？在大盘8连阳之后，我们在周报《八仙过海》给出解释是：存在一定量的增量资金，但这是次要因素；最重要的是当前市场较为普遍地认为2026年大盘存在向上空间，在解除美联储降息与日元加息等扰动因素后，在12月下旬跨年定价环境整体还行情况中先下手为强，各类资金开展在各个方向的抢跑抢筹定价，这种看涨预期的自我实现造就本轮“非典型”春季躁动。 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 第二问：连阳之后的空间有多大？此前，对于跨年行情基本推断是：年底大盘指数估值分位数已在绝对高位，在没有政策、基本面和流动性重大边际改善下，大盘指数回到前高位置，维持11月之后强势震荡框架中运行是合理的。显然，自去年12月中旬低位起算大盘指数收益超越7%，突破此前的强势震荡框架。在此，我们依然认为此前预判框架并没有出错：纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后就逐渐式微，当前要站稳4000点持续向上需要流动性牛向基本面牛过渡。往后看，“逻辑在哪里？”是春节前大盘持续超预期向上最需要直面回答的问题。 相关报告 一个新视角：何时有为？2025-12-142026：“苦练内功”——中央经济工作会议解读2025-12-11如何轮动？2025-12-07收官与跨年2025-11-30晴空颠簸2025-11-23 第三问：“八仙过海”之后，何以为继？在结构层面，我们提出这段时间最核心的特征是“八仙过海”，最终基于资金与情绪的八仙过海要走向收缩，这种在结构层面的收缩才是何以为继的重点。具体而言，可以看到跨年行情中围绕科技（商业航天、CPO、AI应用营销GEO）-资源品（贵金属与工业金属）-顺周期（化工、机械设备、风电）-金融（非银）轮番上阵，各显神通。从核心指数角度，以中证500、国证2000和中证1000这类中小盘指数为代表明显高于11月份高点，偏股混基金指数涨幅和万得全A指数相接近；创业板指和沪深300刚刚回到11月份高点，港股科技则明显低于11月份高点。行业层面，电子、军工和有色三个行业累计推动上证指数上涨160点，贡献12月下旬自低位以来超过一半的涨幅。 结合我们对于2026年的展望，结构上本质就是“新旧共舞”，遵循“AI科技向下游走，出口出海向上游走”的基本原则。我们认为结构将从2025年“新胜于旧”转向2026年“新旧共舞”，其中，“新”指的是2026年当AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，根据科技产业投资四阶段，此时由第二环节算力与第三环节AI半导体转向大幅增仓第四环节即产业链1-100过程中的供需缺口（人形机器人、智能驾驶与AI应用营销，消费电子、电力设备与储能）；”旧”指的就是越来越多传统行业摆脱旧模式拖累由向高端科技制造业靠拢或者海外业务提升带来的新动能实现利润企稳和增长愈发显著，面向2026年这种积极转变将在中上游领域获得Beta定价，对应寻找2025年工程机械是最佳投资逻辑，对应我们自Q4以来反复强调的出海+低位顺周期（含全球定价资源品，有色（贵金属和工业金属）、化工、工程机械、电力设备、建材）。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 内容目录 近期权益市场重要交易特征梳理...............................................4内部因素：12月通胀数据改善，政策加码下经济开门红可期.....................23外部因素：26开年宏观地缘风险多点引爆，美国非农就业数据温和压制美联储连续降息路径.........................................................................272026开年全球宏观与地缘政治风险多点并发式引爆........................27美国12月PMI数据继续分化，物价指数企稳.............................28美国12月非农新增人数不及预期，失业率回落...........................30 图表目录 本周美股、欧股普涨，港股普跌（%）.......................................5本周微利股指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................6本周涨幅居前的细分板块..................................................6本周万得全A日均成交额回升..............................................6南向资金11月以来流入速度放缓...........................................712月以来南向资金流入方向................................................712月以来南向资金流出方向................................................7本周A500ETF大幅度净流出................................................7A股躁动指数和春季躁动行情的对应关系....................................8当前A股躁动指数还没有发出明确信号.....................................9主线清晰度评估指标显示当前市场已经形成新的主线，轮动速度开始下降........9当前高切低行情跟踪指标再度进入上升周期.................................9PPI持续回升过程中，顺周期风格超额较为显著.............................10历史上看，“春季躁动”较难从12月持续到次年春节后.....................10以wind全A走势为标准衡量的历史春季躁动复盘...........................11每年底到次年初不同风格相对全A超额走势（2012-2024年平均）.............12历史上在跨年后到春节前，市场会维持震荡或出现“踩坑”行情..............122010年至今历史上春季躁动以及指数表现回顾..............................12核心指数相较于11月高点的涨跌幅.......................................13一级行业相较于11月高点的涨跌幅.......................................13本轮反弹指数的上涨贡献集中在2-3个行业................................14人民币中间价持续上调引导人民币汇率有序升值............................15结汇需求的顺周期属性进一步加速了人民币升值的步伐......................15人民币持续升值的趋势也为A股市场向上提供了重要支持....................15A股盈利格局变迁：30%-60%，当前科技+出海占比超过30%，逐渐成为新盈利主线17工业增加值对应工业化，与上游顺周期盈利占比正相关......................172010年以来城镇化速率最高，对应中游制造+消费+地产盈利周期..............17金银比当前正在快速回落................................................18南华商品指数与南华工业品指数开始持续背离..............................183m10s利差收窄.........................................................19近一周中美利差扩大....................................................19美债收益率小幅走低....................................................19本周美元指数走高......................................................20本周黄金现货连续走高..................................................20 本周原油价格小幅走高..................................................21本周铜价走高..........................................................2212月CPI及各分项同比..................................................2412月PPI环比增速转正..................................................2412月制造业PMI及各分项................................................2412月不同企业规模PMI..................................................2512月非制造业PMI......................................................2512月BCI指数及分项变动情况............................................25高频数据跟踪..........................................................26Polymarket上对新任美联储主席的押注，凯文沃什反超哈塞特................28Polymarket上对最高法院支持关税的押注不足30%..........................28美国12月ISM PMI继续分化.............................................29美国12月PMI物价指数收缩，出口指数边际回暖...........................30美国12月非农新增就业不及预期.........................................31美国12月失业率走低...................................................31美国ADP就业数据与非农就业数据对比..................................